转债市场开门红 市场规模直逼4000亿

董德志

2019年第一季度新发行转债36支，合计发行规模1266.13亿元，其中包括大盘转债中信400亿元、平银260亿元、苏银200亿元，中大盘转债招路50亿元、通威50亿元、中天40亿元、浙商35亿元；新上市转债22支，合计规模872.65亿元。第一季度新发行可交换债1支，发行规模1.5亿元；新上市可交换债1支，规模6.2亿元。

2019年第一季度转债退市2支，分别为江南转债和三一转债，其中江南转债通过回售完成退出，回售金额占发行规模的96.83%；三一转债触发强制赎回条款，通过转股完成退出，转股金额占发行规模的99.79%。

根据上交所数据，2019年第一季度基金、年金、券商自营、券商资管、保险均在增持转债，其中公募基金连续3个月加仓，第一季度合计增持转债金额62亿元，年金、券商自营、券商资管、保险分别增持28.3亿元、48.5亿元、18.2亿元、15.7亿元，仅社保、专户、信托小幅减持。

总体来看，转债二级市场规模从2018年底的2547.66亿元增加至2019年第一季度的3261.86亿元，第一季度新增规模714亿元，存量券个数从124个上升至145个，第一季度新增数量21个。若考虑已发行未上市新券，截至第一季度末市场规模已达到3717亿元，即将突破4000亿元大关。

一级发行回顾与展望

破发零风险，一级打新成香饽饽。随着股市开年红，转债一级打新也迎来蜜糖期，打新策略赚钱效应突出，再次成为机构热捧的香饽饽。2019年第一季度发行并上市的15支新券中，无一破发，打新胜率达到100%，上市首日开盘平均价格为112.36元，平均打新收益率高达12%。

申购资金大量涌入，中签率突破历史新低。第一季度转债打新如火如荼，机构参与热情高企。一方面，从去年第四季度以来，转债发行由“原股东配售+网上”的发行方式回归“原股东配售+网上+网下”的发行方式，今年第一季度新发的37支转债中，29支均设置网下环节，这为机构参与打新提供有利渠道；另一方面，丰厚的打新收益率和极低的破发风险吸引大量资金涌入，申购金额频创新高，中签率突破历史新低。

打新资金来源中，券商自营成为一股不可忽视的新增力量。平银转债的10.75万亿元网下申购资金中，来自券商自营4.115万亿元，占比38%；而中天转债的14万亿元网下资金中，来自券商自营6.4万亿元，占比45.9%。

网下新规重塑打新生态，多账户乱象被监管遏制。3月25日晚间，证监会发行监管部发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，对于网下投资者参与可转债的申购金额的监管要求做出明确规定，剑指网下多账户打新。

由于第一季度以来转债打新收益可观，以“躺着赚钱”之名深受市场热捧，部分投资者为抢获筹码，申请多账户顶格打新，申购金额远远超出其实际资金实力，这些账户很多并无实际产品运营，因而被市场戏称为“拖拉机账户”。监管层此次明确规定：网下投资者申购可转债时不得超资产规模申购；同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。

新规推出后，网下打新生态将被重塑，以下几点值得注意：

一是中签率将有所提升。举例来看，在新规前的几支大规模新券中，通威转债的11796户网下申购账户中，有7383户均为重名账户，剔除重名户后的申购账户剩余4413户，若按新规要求，剔除重名账户，则有效申购金额由10.9万亿元降至3.5万亿元，中签率由0.0111%升至0.0341%。同理，苏银转债的有效申购金额将由36.9万亿元降至13.9万亿元，中签率由0.0389%升至0.1028%。

二是一级配售结构将更均衡。从新规前新券的打新资金来源来看，以券商自营等为代表的非公募机构是主力，也是多账户申购的核心主体。实施新规后，将清理大部分非公募的无效申购资金，非公募网下配售比例将大幅下降，与此同时，公募机构的一级配售比例提升，打新结构将更均衡。

三是二级定价回归中性，上市抛压或将降低。原多账户打新的获配筹码在二级上市初期存在集中抛售现象，往往对上市初期新券定价造成一定压力，随着配售结构趋于均衡化，公募基金、保险等配置盘的获配筹码在二级上市初期集中抛售的概率较低，新券上市抛压情况或将改善。

二级市场行情盘点

权益市场：喜迎股牛头。2019年第一季度，A股牛头显露，两市交易活跃度大幅提升。随着开年社融数据企稳、宽信用格局初露端倪，与此同时中美经贸摩擦风险缓解，市场风险偏好明显提升，股市表现亮眼。截至2019年3月29日收盘，上证综指报收3091，第一季度上涨25.37%；上证50指报收2838，第一季度上涨25.44%；创业板指报收1694，第一季度上涨37.83%。

从板块表现来看，申万28个一级行业全线上涨。其中，计算机领涨（+48.5%），其次是农林牧渔（+48.4%）、食品饮料（+43.6%），相对而言银行（+16.9%）、公用事业（+17.8%）、建筑材料（+18.3%）涨幅较小。

债券市场：步入债牛尾，而避险资产涨势遇阻。2019年第一季度债券市场利率小幅下行，预计这一阶段债牛已步入尾部。截至第一季度末，10年期国债收益率从年初的3.22%下行12BP至3.10%，10年期国开债收益率从3.64%下行6BP至3.58%。

转债市场：开门红行情，估值抬升，但仍处于历史中枢以下。受益于股市的春季躁动，中证转债指数在第一季度累计上涨18.19%，平价指数第一季度累计上涨22.96%，转股溢价率压缩17.77个百分点。

从个券表现来看，根据统计存量标的年初以来涨跌幅，期间上市新券统计区间为上市首日开盘至2019年3月29日。截至第一季度末存量标的共145支，135支上涨，仅10支小幅下跌。其中，涨幅居前五的分别为特发转债（+72.95%）、广电转债（+64.20%）、天马转债（+49.35%）、盛路转债（+46.49%）和东财转债（+46.44%）。

估值有所抬升，但整体来看仍位于历史中枢下方，处于合理估值区间。分类型看，对于偏股型转债，第一季度末转股价值位于（90，100）、（100，110）、（110，120）的转债平均转股溢价率分别为16%、8%、3%，较去年年底显著抬升，但仍处于历史44%、42%和36%分位值。对于偏债型转债，第一季度末转股价值位于（0，70）、（0，80）、（0，90）的转债平均到期收益率分别为2.4%、2%、1.5%，较去年年底显著回落，但仍处于历史75%、72%和73%分位值。

转债隐含波动率仍低于正股历史波动率，期权价值尚未被高估。截至第一季度末，通过转债价格倒推的全市场平均隐含波动率仍处于历史50%分位值以下，且低于正股的长期（240日）历史波动率和短期（60日）历史波动率，可见目前转债的期权价值尚未被高估。

个券条款进度梳理

发行人顺势而为促转股，共7家下修转股价。由于2018年股市疲弱，部分转债老券正股经过去年一年的下跌后，转股价值较低，转股难度略大。随着大盘触底反转，正股股价开启上行通道，发行人在此时启动下修转股价条款，则可一次性将平价抬至面值以上，大幅提升转债弹性，为后续的转股退出做好充分准备。

在此背景下，第一季度以来共出现7例转股价下修案例，分别为蓝标、天马、湖广、岭南、海印、蓝思和众信，其中前6家均已通过股东大会。从修正幅度来看，天马、湖广、岭南、海印均一次修正到位，下修后平价上升至面值以上，蓝标、蓝思下修未到底部，修正后平价在90元下方。从二级市场表现来看，董事会决议公告次日开盘全部收获上涨，平均涨幅2.85%，股东大会决议公告次日平均涨幅0.39%，其中修正到位的4支均上涨，而修正不到位的蓝标、蓝思在公告次日小幅下跌。

多支转债触发强赎，转股数量大幅提升，回售压力缓解。随着股价上扬，第一季度共有6支转债触发强制赎回条款，包括已退市的三一转债，存量的盛路、东财、常熟、康泰、广电。由于强制赎回条款属于发行人的权利而非义务，触发后发行人可自行选择是否行使赎回权，一方面多数发行人有强烈促转股需求，另一方面发布强赎公告后往往面临集中转股，或对正股股价造成稀释抛压，权衡这两方面，发行人做出了不同的选择。

另外，即将触发赎回条款的转债也值得关注，截至第一季度末，景旺、横河、鼎信、蓝标的强赎条款累计天数已经达到10天以上，若股市坚挺，大概率将在第二季度触发赎回条款。

与火热的市场表现对应的是，转债转股比例大幅提升。2019年第一季度全市场合计转股/换股162.3亿元，其中，三一转债单季度转股比例91%，成功完成转股退出。其他高价券也已有不少转股，例如盛路转债第一季度转股83%，广电转债第一季度转股76.6%，横河、万顺、东财、蓝标、蓝盾转股比例均超过50%。

回售进度来看，江南转债多次触发回售条款，第一季度回售剩余的2200万元，完成最终退出。格力转债1月份触发第二次回售，但由于转债价格高于回售价格，回售数量较少，第一季度共回售金额2300万元（按面值），回售比例2.4%。此外，蓝标转债因变更部分募投项目触发附加回售条款，第一季度回售2600万元（按面值），回售比例1.8%。

存量转债中，临近回售期的转债有航信、蓝标、国贸、九州、顺昌、广汽（剩余1年以内），其中转股价值低于回售触发线的仅有航信和顺昌。随着后续“股牛”行情继续演进，预计这几支转债今年回售压力均较小。

（作者系国信证券宏观及固定收益首席分析师）