转债市场窄幅震荡趋势机会需等待

中国经济导报记者|曲静怡

10月8日是国庆长假后首个交易日，A股市场主要股指均较大幅度上涨，而转债市场当日的表现则较为平淡。中证转债指数仅录得0.59%的涨幅，延续了近阶段的窄幅震荡运行格局。

业内人士分析认为，由于目前投资者对于A股市场中长期走势的预期仍较为谨慎，加上当前各转债品种整体转股溢价率依旧较高，因此，转债市场仍未能摆脱弹性不足的窘境。“我们认为在四季度的前段，转债市场依旧处于窄幅波动行情中，进入后半段若市场向好，则可能出现部分个券向上突破的行情。”中信证券分析师胡玉峰称。

窄幅波动，短期内较难出现趋势性机会

所谓可转换债券（Convertible bond，CB，简称“转债”），是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊债券。可转换债券兼具债券和股票的特征，其优点为普通股票所不具备的固定收益和一般债券所不具备的升值潜力。

基于转债的定义，“转债本应是博弈股市变盘的最佳工具，但目前却为筹码稀缺和高估值所困。”中金公司分析师张继强认为，回顾今年前三季度各类资产的表现可以总结为，股票经历过山车行情后小幅回落，债市震荡明显，收益率略有下降，而转债的年内收益率却为-29%，明显弱于上述两者。回顾历史，2014年5～6月份股市也曾经历了长时间的横盘窄幅震荡。“当时转债品种‘进可攻、退可守’的期权特性十分突出，参与博弈的性价比较好。但目前从转债与正股的涨跌幅对比来看，转债的上涨和下跌的弹性均弱于正股。”张继强称。

对此，东兴证券分析师谭淞认为，在股市大幅下跌调整下，转债估值被动推高，导致涨幅承压，而转债自身的债性保护安全性、稀缺性和机构配置要求，又使得转债不会出现正股那样的大幅下跌。加上市场资金加杠杆配置债券，转债的选择性较小，机构配置显得较为谨慎。“在正股不振的前提下，各转债的估值仍然是偏高的，而随着正股市场交易量萎缩、预期没有改善，转债的吸引力也就不足。”谭淞称。

由此判断，转债市场窄幅波动格局难以改变，短期内也难以出现趋势性机会，弱势震荡使得操作变得更加困难。一是正股市场难以明朗化，交易量持续萎缩压制转债市场活跃度；二是转债市场波段性机会越来越不明显，参与度下降。

弹性减弱，呈现机会与风险双低格局

目前，转债市场整体呈现窄幅波动的特点。而在正股开始反弹后，由于之前转债早于正股止跌，转债的估值被动拉升到一个较高的水平，因此企稳反弹后，估值消化，转债反弹力度弱于正股，平均的换手率自7月份以来持续降低。

对此，国信证券分析师董德志认为，目前的转债市场表现出涨跌弱波动的特点，即下跌的时候先于正股止跌，而反弹的时候涨不过正股。正股下跌的时候，转债由于稀缺性的存在（目前市场存量仅有4支转债和2支可交换债，新券发行由于再融资的停顿而有所断档），而且存在短期资金利用转债T+0（当天买入当天就可卖出）的优势博弈政策救市和抢反弹，因此转债倾向于更早止跌。

“转债难言突破，无论正股表现如何，转债市场都将会呈现出机会与风险双低的格局，转债市场的拐点尚未到来。”胡玉峰称。

对于目前转债市场风险较低的原因，胡玉峰认为，首先，就转债市场本身而言，近期转债价格区间波动明显，即使市场再度出现下跌风险，转债依旧可以在125元～130元这样明显的一个底部区域获得支撑。其次，从整体权益类市场来看，市场的风险逐步释放。虽然企业盈利能力还没有明显改观，但市场的不理性波动出现的次数明显减少，表明市场的理性定价机制正在恢复，投资者情绪也随之缓慢恢复。一方面，正股企稳后将对转债价格起到一定的推动作用；另一方面，市场的情绪恢复也有助于转债估值的扩张。

供需弱平衡，价格走势与正股的关联性下降

三季度末，转债余额短期内已经进入弱平衡状态。股市下跌的利好并未刺激分级基金A上涨，而股市下跌的利空也没能刺激转债大幅下跌。目前，转债市场的价格走势与正股的关联有所下降，更多的是呈现出价格区间震荡的特点，最近几周的价格走势印证了这个判断。当前转债价格一直维持在120元以上的位置。“支撑当前转债高价的主要是筹码稀缺的因素，当前的供需环境对转债而言是重大利好。”兴业证券分析师唐跃称。

稀缺性是供给与需求不平衡导致的一个概念，即需求大于供给会导致稀缺性现象的产生，同时稀缺性是一个动态概念，只有当需求大于供给实际发生时才会导致价格的上涨。

唐跃认为，筹码稀缺性是支撑转债价格的核心逻辑。转债价格一直维持高位是由于转债基金的刚性需求和一级债基的博弈需求存在，尽管有预期转股价修正的因素（实际上短期无法兑现），但当前转债价格与正股的联动性下降，波动降低，更多的是通过溢价率的变动来配合正股的波动。由于供需环境短期可能仍无法改善，供给方面监管层迟迟不放，需求方面经历过前期的下跌、赎回以及转债分级的下折后，继续大幅萎缩的空间也不大。因此，不排除当前价位是新的平衡点。

对此，胡玉峰表示，从根本来讲，市场情绪与投资者预期是导致目前转债价格变化的核心因素，其中，在溢价率较高的背景下，情绪因素的作用较弱，投资者的预期才是重点变量。

从供给与需求的变化来看，虽然转债标的数量大幅减少，但是需求同样具有较大的弹性。目前，市场的情况是供需已经维持在一个弱平衡的状态，特别在目前转债市场机会有限的背景下，并不存在持续的转债配置需求。换句话说，现在刚性配置的资金并不能决定转债价格，而是由市场短线投机者决定转债价格。“我们认为稀缺性更多的是一个时点扰动，而在当下转债市场弱平衡状态下，稀缺性对转债价格支撑作用较为有限。”胡玉峰认为。