违约潮或未完待续 转债市场相对安全

中国经济导报记者|邵鹏璐

近期市场屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有多家上市公司出现债务违约。截至5月底，国内信用债市场已经有20支债券违约，涉及主体12家，其中新增违约主体7家。海通证券固定收益首席分析师姜超表示：“上一轮违约风险集中爆发是在2016年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。”

姜超分析表示，过去几年金融加杠杆的过程中，企业享受了很长一段时间低利率、低门槛的融资时期，一些企业依赖融资扩张规模，积累了很高的债务。2017年以来去杠杆背景下，信用创造被收缩、市场风险偏好下降，弱资质企业再融资难度加大；但另一方面2018年债务还本付息压力却有增无减，在2014～2016年大牛市中发行的信用债，很多已经到了还债的时候，这种情况下再融资不畅很容易导致资金链的断裂。

债市违约潮中，怎样有效“避雷”？可转债或是一个不错的选择。

可转债违约风险相对较小

可转换债券是股债结合的一种投资品，但本质上可以理解为附带转股期权的信用债券。而只要是债券，理论上都会有违约风险，可转债也不例外。但在可转债历史上，至今并未出现过信用违约的情况。

姜超表示，原因主要有两点：首先，我国信用债打破刚兑的历史不长，2014年“超日债”是首次出现信用违约事件，而直到近两年来违约事件才逐渐增多。但总体上来说，我国债券违约概率依然较低。

其次，可转债比一般信用债资质更好，保护条款更多，违约风险也更低。一方面，可转债的发行方均是上市公司，同时还要满足近３年ROE（净资产收益率）不低于6%，累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等条件。另一方面，可转债一般有回售和下修条款，一旦股价大幅下跌，公司面临回售或到期偿付压力时，还可以选择下修转股价来促使转债转股，从而减缓公司偿债压力，降低违约风险。

总的来说，可转债相比一般的信用债券，其违约风险相对较小，更为安全，但也并不表示转债可以完全不受信用风险的影响。历史上转债虽然没有出现过实质违约，但曾有两支可转债面临过信用风险的压力，那就是南山转债和新钢转债。

——南山转债。受到2008年经济危机的影响，南山铝业经营情况不佳，2008年归母净利润同比下降45%，股价从最高13.97元下跌至最低1.61元。转债一度传出有违约风险，价格最低下降至83元左右，跌破了债底。但随着2009年之后公司经营状况好转，股价也触底反弹，转债价格在2009年一度达到199元，最终成功转股退出。

——新钢转债。钢铁行业在2011～2013年整体进入低迷期，行业产能过剩严重，盈利能力大幅下滑。新钢股份2012年归母净利润亏损10.44亿元，资产负债率超过70%，公司偿债压力大，面临违约风险，股价长期下跌。而为了避免转债回售，公司曾三次下修转股价，最后一次下修时转股价（5.41元）已经到了每股净资产附近。虽然转债最终没有违约，但多次下修也无法触发转股，最终转债只能接受回售+到期兑付的结果。

存量转债标的的信用资质相对不错

那么目前转债个券的信用风险如何？姜超表示，需从四个方面来衡量存量转债正股的信用风险，即盈利能力、现金流情况、债务结构及偿债能力。

——盈利能力。本轮出现信用违约的几大主体，均是主业不强，盈利能力较差的企业，甚至部分主体出现亏损。从中长期来看，企业的盈利能力是决定其信用资质好坏的关键，主营业务稳定、盈利能力强的企业，即使有短期的还款压力，最终出现信用违约的概率也不大。

对于转债来说，由于在发行时对于可转债正股的盈利能力就有要求，因此自然屏蔽掉了一些盈利较差的企业。目前来看，存量转债正股的业绩相对较好，虽然有部分标的2017年年报业绩大幅下滑，但并未有出现亏损的情况，ROE也基本都保持在3%以上。因此从盈利能力的角度来看，存量转债标的的信用资质相对不错。

——现金流情况。现金流情况的好坏是直接影响企业偿债能力的重要指标，海通证券用经营现金流净额/经营活动净收益（经营活动净收益=营业收入-营业成本）来衡量转债标的主营业务赚取现金流的能力。根据2017年年报数据，经营活动净现金流为负的转债标的共有16个，其中8家公司2017年经营活动现金流的净流出超过全年的经营净收益。现金流情况相对偏弱转债正股包括国祯环保、洪涛股份、铁汉生态等，行业主要是以建筑、地产、公用事业等为主。

——负债压力。海通证券用三个指标来衡量转债正股的负债压力情况，包括资产负债率、有息债务/全部投入资本、有息债务中短期债务的比重。其中第二个指标的计算方法是有息债务/（股权资本+债权资本），用来衡量公司对于债务融资的依赖程度。其按照有息债务/全部投入资本指标，对存量转债正股排序，有12家企业在50%以上，表明其债务资本的规模已经超过了股权资本。

——偿债能力。即用货币资金/短期债务来衡量公司的短期偿债能力、EBITA（息税折旧摊销前利润）利息保障倍数来衡量公司的长期偿债能力。从2017年年报数据来看，两项指标均较低，偿债能力相对较弱的包括内蒙华电、洪涛股份、蓝色光标等。

信用风险对转债市场造成一定冲击

除了转债个券会面临信用风险压力之外，信用风险升温对于转债市场的整体会造成一定冲击。姜超表示，此前曾出现过两次信用风险集中爆发的时期，即2011年下半年的城投债危机和2016年上半年的债券违约潮，都带来了转债指数的下跌。具体来说，信用风险对转债市场的冲击主要通过两条路径：

首先，信用风险影响股市投资者的风险偏好和情绪，由股市下跌引发转债下跌。此前两次信用风险集中爆发期，即2011年下半年和2016年上半年，均出现了股市的明显调整。如2011年下半年，上证综指大幅下跌了20%，中证转债指数也下跌了10%左右；而2016年4～5月上证综指下跌了3%，其中受信用风险冲击较大的钢铁、煤炭等周期板块跌幅较大，而同期中证转债下跌了4%左右。

今年3月以来股市震荡盘整，表现不佳，除了中美贸易摩擦的影响外，信用风险升温引起的风险偏好下降也是重要的因素。而受到股市低迷的影响，3月以来转债市场也进入缩量震荡行情，热点分散，估值持续压缩。因此尽管转债个券违约风险不高，但信用风险还是会通过影响股市来间接影响转债市场的行情。

其次，信用风险带来债市下跌，流动性冲击或导致转债遭到抛售。姜超表示，信用风险的爆发会带来风险偏好下降，利好高等级信用债和利率债，导致信用利差走扩。但如果信用风险的爆发引起流动性危机，则可能会导致流动性较好的利率债、转债等遭到抛售，债市整体出现下跌。如2016年4～5月信用违约潮期间，转债市场的整体跌幅就略高于股市。而在2016年底债市大跌的时候，中证转债指数的跌幅也高于上证综指，与流动性危机之下，转债遭到抛售错杀有关。

姜超最后表示，本轮信用风险爆发的原因是去杠杆导致的货币收缩，整体融资环境出现恶化，一些融资能力和盈利能力差的企业逐步暴露了风险。而目前来看，信用风险的影响还仅在市场情绪方面，并未引起流动性危机，因此短期对转债的影响不大。但考虑到今年融资回落的趋势已定，表外融资压缩、表内受到缺资本的影响，也难以完全弥补再融资缺口，今年的违约潮或未完待续。