内外因素均利好 利率债牛市将持续

中国经济导报记者|曲静怡

11月，从PMI指数来看，经济延续供需两弱的趋势，后续仍然有较大的下行压力，并将逐步体现在数据上。基本面从中长期看对债市有利，使得市场做多的信念比较坚定。11月收益率的下行部分原因在于供需关系的改善，利率债发行缩量。而国债和国开债的发行均推迟到12月，将会造成一定供给压力。

市场普遍认为，美联储加息减缓一方面有利于中美利差扩大及汇率压力缓解，为国内货币政策操作及债券收益率下行打开空间；另一方面提高了境内债券对境外投资者的吸引力。“中长期我们依然看好债券市场，尤其是长端利率债。近期收益率下行速度较快，需关注年底市场利率抬升及机构投资者确认获利可能导致的收益率上行。”渤海证券分析师冯振表示。

业内人士认为，从趋势来看，2019年利率下行的空间仍然存在，在保持短期流动性稳定的条件下，10年期国债收益率在明年实现3%是大概率事件。

一级招投标改善，配置盘需求旺盛

据Wind统计，11月发行利率债8307.62亿元，较10月8420.50亿元减少。地方债发行459.41亿元，较10月份2560.31亿元大幅下降。“11月新发行利率债较10月减少，但临近年底机构可能存在冲量因素，并且资金面延续宽松，一级招标需求仍然旺盛，长端表现好于短端。”冯振分析认为。

2018年10月底至今，利率债收益率呈现各期限震荡下行的特点。1年期国债收益率从2.81%快速下降至2.47%，下行34BP。“基本面拐点滞后于信用拐点，经济下行压力将延续利率债行情，近期无风险收益率快速下行，一、二级市场活跃度均明显提高。”南京银行资金运营中心金融市场研究部研究员刘怡庆称。

10年期国债收益率11月初先上后下，从3.51%下行至3.36%，下行15BP。“长端利率在11月一举突破前期盘整平台并最低下探到3.35%水平，基本面的疲弱无疑是利率下行的最大支撑。”刘怡庆说。从品种来看，国债和国开债短端走势不同，国债的整体下行幅度大于国开债。10年期（国开债-国债）利差在11月中先从57BP走扩至59BP，后缩窄至48BP。

国债各期限均下行，收益率曲线较10月底呈现整体向下平移的态势，曲线1年期～7年期仍比较陡峭，7年期依旧是曲线上较凸的点。国开债短端上行，中长端下行，收益率曲线较10月底更加平坦化，7年期依旧是曲线上较凸的点。

海通证券固定收益首席分析师姜超认为，11月在收益率大幅下行之后也未出现明显反弹，另一项原因是当月供需关系较为有利。11月当月国债和政金债合计净融资额3148亿元，较三季度明显减少，也少于往年同期。

大幅下行后情绪偏谨慎，但配置力量较强

10月中旬以来，受金融数据不及预期影响，市场一致预期宽信用效果欠佳，收益率出现快速下行。随后进入窄幅震荡区间，后由于美联储态度偏鸽派，收益率再度下行。

整体看收益率下行较多，但反弹幅度有限。究其原因，冯振认为，一是市场一致预期偏多，虽有止盈需求但也不愿轻易平仓；二是11月利率债发行缩量，配置力量较强带动利率下行。向后看经济基本面下行压力进一步凸显，但基本已被市场预期，后续关注的焦点在于宽信用失效后政策的选择。

从11月各金融市场表现来看，权益市场在前期政策利好刺激反弹后略有回调；债券市场在经济数据不及预期、大幅上涨后窄幅震荡；而商品市场则出现大幅度下跌，一方面受国际原油价格暴跌影响，另一方面体现出对经济的宏观悲观预期正在逐步反映到微观现实中，商品市场与产业链联系更为紧密，现货价格的下跌从侧面反映微观需求较差。

“而权益市场和债券市场维持震荡走势，主要原因是在经济下行、宽信用效果欠佳确认之后，市场的预期转向下一步政策的走向以及G20峰会中美贸易谈判是否能够有所缓和，在政策方向尚不明朗之前，市场走势主要受投资者行为影响，如债券市场体现为配置力量较强而上涨，股票市场则有一定的获利回吐压力。”姜超分析称。

也就是说，在经历11月中下旬的大幅下行后，目前国债和国开债的收益率均处于较低的分位数，其中10年期国债和国开债的分位数分别为28%和29%。“在当前位置，收益率对经济下行的反映已经较为充分，继续下行的动力减弱，市场情绪偏向谨慎，收益率窄幅震荡。”刘怡庆表示。

2019年流动性紧张或化解，利率债投资机会仍较好

2018年支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑，一方面改善资金供需，另一方面社融是经济领先指标。

业内人士普遍认为，2017年初社融增速稳定，意味着后续经济、通胀趋于改善，2017年初的债市不涨反跌。2018年初的经济、通胀数据虽然不错，但社融增速大幅下滑，意味着后续经济、通胀趋于回落，所以2018年债市不跌反涨。

“2018年在大类资产中，利率债表现相对优异，年初至今10年期国债收益率下行超过40BP，而国开债收益率下行超过80BP。”姜超称。

具体来看，2018年前11个月，1年期及以内国债下行130～150BP，3～5年期国债下行70BP左右，而10年期国债仅下行50BP，对应期限利差走阔，其中10～1年期利差走阔80BP。从分位数来看，11月份，10年期国债位于2005年以来的40%分位数，10～1年期、1年期～3个月期限利差分别位于2005年以来的50%和90%分位数。从利率下行位置来看，货币市场R007利率已经回到了2016年四季度的水平，而10年期国债利率仅回到2017年二季度的水平。

“今年四季度以来，随着利率债供给逐渐放缓，一级市场招投标大幅改善，3～10年期国债和政金债一级利率减二级利率均值分别为5.5BP和9.1BP，较三季度和2017年同期明显改善。”姜超称。另外，地方债认购倍数大幅提升，平均认购倍数从三季度的6.2倍，大幅增加到10月的22倍和11月的40倍以上。

姜超认为，展望2019年，从宏观角度来看，社融增速持续下滑，显示融资需求走弱，而资金供给相对较为稳定，债市需求改善。从银行表内配置来看，地产和城投平台相关资产对于银行而言是相对低风险高收益的，因为前者有地产土地抵押，后者过去往往有隐性背书，但由于居民房贷需求下滑、地产销量增速转负，未来地产相关融资需求趋于萎缩，再加上地方债务管控依然严格，非标持续萎缩且未来到期量较大，银行资金不得不向债券和企业贷款倾斜，利好利率债和高等级信用债，尤其是国债和地方债。

“2019年，随着政府加码财政和加强对民营企业的信贷投放，将有助于缓释信用风险，民企龙头有望最先受益，债券牛市有望进阶，建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。”太平洋证券分析师张河生表示，“在利率债配置时点选择上，我们认为应抓住上半年的机会。”