流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的

文思佶

上周，央行通过定向降准释放7000亿元流动性，尽管通过公开市场回笼5000亿元，但新增的2000亿元规模在月初资金需求回落的背景下已十分充裕，且将5000亿元短期资金替换成低成本长期资金，一定程度上有效缓解了银行负债端成本压力，并增加了稳定性。作为结果，银行间资金利率出现大幅度下行，DR001下行至1.88%，下穿2016年上半年中枢位（2%左右），DR007下行至2.45%，大体回到2016年下半年中枢位（2.5%左右）。利率债整体收益率继续下行，尤其以短端为甚，1年期国债收益率下行13.82BP至3.0208%，1年期国开债收益率大幅下行31.27BP至3.3653%；而长端收益率方面，国债和国开债表现差异较大，10年期国债收益率上行5.03BP至3.5259%，10年期国开债收益率下行8.42BP至4.17%；甚至连信用债市场情绪都有所改善，尽管发生了永泰能源违约事件。

回顾近期从基本面到政策面的变化，经济数据无疑显示出更大的下行压力，贸易摩擦升温背景下扩大内需的必要性也在提升，货币政策的边际宽松伴随降准的落地已经发生，财政政策一边规范（棚改审批趋严），一边表现出更加积极的态度（财政部督促地方政府加速预算内支出）。资金价格的大幅回落是货币边际宽松的直接结果，并促使利率债短端收益率迅速下行，市场对宽松的进一步预期也迅速提升到较高的水平，长端收益率回到4月低位。那么，现在的问题是，该不该加杠杆？

从资金价格的角度，当前超低的银行间利率或难以持续。本轮流动性释放的指向性非常明确，在非标融资大幅压缩而债市又由于信用事件频发而发行放缓的情况下，为缓解社融增速下滑过快，表内信贷成为最主要的投放渠道（理想情况是投向小微，但执行存在困难）。6月在流动性投放加码的环境下新增信贷规模超过1.5万亿元，且7月仍将保持较快投放节奏，并伴随超储资金的迅速消耗。央行后续可能会密切观察信贷投放进度，并据此维持银行间流动性的合理充裕，也就是说，如果投放速度偏慢，银行转而囤积流动性，那么进一步的宽松操作可能是不切实际的，因为会直接导致机构加杠杆的死灰复燃。因此，当前可能会是资金价格的一个阶段性低点，伴随7月信贷投放和税收上缴，银行间利率有一定回升压力。

从预期角度，当前的做多氛围已十分浓厚，“10年国开——10年国债”利差已收窄至64BP，接近2017年年中低点，小银行与非银机构的加杠杆倾向正在增强，而这并不是监管层希望看到的景象。今年以来，央行面对稳增长、结构性去杠杆、稳汇率等多重目标，决策难度不断增加，从6月的实际操作来看无疑偏向稳增长，但结构性去杠杆仍在进行中，且从近期汇率贬值下央行官员的频繁表态亦可以看出，稳汇率并不能完全放弃。那么，当前的宽松预期可能也是一个阶段性高位。

利率债行情短期或惯性延续，但笔者还是建议在加杠杆和拉久期上保持谨慎，如果市场情绪亢奋，不失为好的兑现时机；信用债部分个券已出现较好的价值，可择优配置，但市场整体反转仍然尚早。

（作者系新时代证券固定收益首席分析师）