地方债发行提速 利率债供给高峰将至

中国经济导报记者|曲静怡

8月地方债发行8830亿元，占利率债发行总额的54.7%。财政部要求地方专项债发行加快进度，推升地方债供给。在财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求新增专项债发行提速之后，监管层要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前5日均值至少上浮40BP。

国盛证券分析师刘郁认为，8月初利率债收益率整体先下后上，8月中旬至下旬，利率债收益率整体呈现震荡上行趋势。9月新增地方专项债发行5100亿元；而一般债余额1000亿元，置换债余额3300亿元，两者在9月发行完毕的概率不小。

“因而9月地方债供给可能会超过9000亿元，发行规模超过7、8月，给债市带来较大的供给压力。”刘郁称。

利率债一级市场：地方债发行持续放量

根据Wind统计，2018年8月共发行利率债252支，融资总量15249.74亿元，较7月份增加1373.26亿元，月内利率债到期61支，偿还量4828.93亿元，净融资10420.81亿元，较7月增加2320.33亿元。

其中，国债发行15支，融资总量3694.84亿元，到期9支，偿还总量2084亿元，净融资1610.57亿元，较7月减少420.4亿元。政策性金融债发行43支，融资总量2725.2亿元，到期9支，偿还总量1570亿元，净融资1155.4亿元，较7月增加1600.9亿元。地方政府债发行持续放量，月内发行194支，融资总量8829.7亿元，到期43支，偿还总量1175亿元，净融资量为7654.85亿元，较7月增加1139.79亿元。

刘郁认为，当前地方债发行放量，对利率债二级市场造成了一定挤出效应。8月中旬开始，不同期限国债、国开活跃券交易笔数出现不同程度的下行，而且受配置盘影响较大的国债的交易笔数下降幅度相对更大。

“这指向银行等机构可能因在一级市场上买入地方债，相应减少了二级市场的部分配置。一级市场的供给压力向二级市场传导的迹象已较为明显。”刘郁分析称。

不过，刘郁认为，在宽货币之下，一级市场的整体配置需求较为旺盛，地方债的供给压力也仅维持到9月，不至于推动利率债走熊。

利率债二级市场：收益率普遍上行

8月利率债收益率走势大体呈现先明显抬升后波动略微走低的形态。据统计，截至8月31日，10年期国债收益率报3.58%，较7月31日上涨9.31个基点；10年期国开债收益率报4.19%，较7月31日上涨8.55个基点。

平均来看，国债现券收益率短端较7月明显下行，中长端有所上行，收益率曲线变陡。1年期国债月平均收益率较7月下行21.74BP，3年期国债月平均收益率较7月下行2.71BP，5年期国债月平均收益率较7月上行1.82BP，7年期国债月平均收益率较7月上行3.71BP，10年期国债月平均收益率较7月上行5.92BP。

关键年期国开债收益率多数下行，收益率曲线增陡。1年期国开债月平均收益率较7月下行28.09BP，3年期国开债月平均收益率较7月下行16.2BP，5年期国开债月平均收益率较7月下行12.04BP，7年期国开债月平均收益率较7月下行3.49BP，10年期国开债月平均收益率较7月上行1.72BP。

市场成交量方面，8月利率债现券交易规模总计83121.93亿元，较7月增加16095.21亿元。其中，国债现券交易21251.04亿元，较7月增加3428.16亿元；政策性金融债现券交易56894.86亿元，较7月增加11542.25亿元；地方政府债交易4976.03亿元，较7月增加1124.8亿元。

“受流动性和地方债发行影响，交易量先升后降。”渤海证券分析师冯振说，8月初流动性的十分充裕状态，不仅带动短端利率下行，也促进二级市场成交活跃度上升。但随着8月中旬财政部要求加快专项债发行进度，资金面被缴税和地方债缴款因素所拖累。相应地，货币市场利率有所回调，带动债市短端利率上行。

对此，刘郁认为，经济基本面对8月利率债市场的影响不大。主要原因是当前债市对经济基本面的预期分歧并不大，而且除通胀以外也没有出现明显超预期的因素。但地方债发行放量，也导致二级市场配置需求减弱。因而8月长端利率整体呈震荡小幅向上。

“8月上旬期限利差攀升至高位，背后主要是流动性泛滥导致的短端利率下行所致。”刘郁分析道。7月底8月初流动性十分宽松，在压低货币市场利率的同时，也带动债券短端利率快速下行。但央行为解决流动性过于宽松的问题，连续19个工作日暂停逆回购，使得8月中旬开始货币市场利率和债券短端利率出现一轮快速回调。

相比之下，长端利率的波动较小。以国开债为例，相比于1年期利率高达41BP的调整（8月31日相对于8月7日），10年期利率仅上行13BP。

以2018年2月至2018年6月的10年期与1年期的平均期限利差来看，国债均值约50BP，国开债均值约65BP。而当前的利差则分别高达73BP和109BP。“这说明如果流动性能维持当前的宽松状态，利率债长端仍有下行空间。”冯振称。

9月利率债市场面临利空因素

根据Wind测算，8～9月平均每月地方债发行量或在9000亿元左右，远高于去年同期4100亿元的发行量，8、9月净发行量同比大幅增加5600亿元和2700亿元，但10～12月地方债发行压力明显减小。预计8～12月记账式国债、地方债、政金债平均每月总发行量在1.1万亿元左右，净发行量7200亿左右，分别比去年同期增加2200亿元和800亿元。从发行节奏来看，8～9月利率债发行压力较大，平均每月发行量近1.5万亿元，净发行量近1.1万亿元，主因地方债放量。

业内人士认为，9月地方债供给压力仍较大，对利率债二级市场不利。9月地方债发行可能超过7、8月，不仅给资金面带来负面影响，而且稀释了二级市场的配置力量。

“但这些利空因素中，地方债和通胀均为暂时性因素，而非趋势因素。而且考虑到宏观经济维持偏弱的可能性较大，毕竟仅依靠基建投资可能不足以对冲下行压力，以及合理充裕的流动性，利率债短期内走熊的可能性并不大。”刘郁分析称，四季度利率债有望迎来新一轮行情。

从基本面来看，不仅通胀预期面临被打破，而且PPI下行带来的企业营收、盈利增速将明显放缓，地产、出口等需求端可能也会有所回落，强化经济下行预期。供给方面，10月开始地方债供给压力明显减小。“四季度债市有望打破6月下旬以来的震荡行情，重新进入长端利率的趋势下行阶段。”冯振称。