城投债屡次上演平台基本面改善“交易行情”“任重道远”

中国经济导报记者|邵鹏璐

牛市格局中，城投债总有点“不甘寂寞”。悄然出现拐点的利率债，今年已然走 出一波不小的行情。招商证券分析师李豫泽表示：“宽货币到宽信用传导不畅，淤积在金融体系内的资金日益催化‘资产荒’，而伴随摇摆不定的信仰，城投债却屡次上演‘交易行情’。”

10月以来，城投债展现出了第三轮小牛市行情，但相较过往，李豫泽表示，投资者结构已经出现较大分化，承接主力不再局限于基金和保险，中小银行表外理财“老产品”对接“新城投”的比例正在提升，且当地银行投当地城投的模式普遍。

申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟认为，虽然政策利好，城投“信仰”更加坚定，但是对于弱市级的非重点城投和区县级城投，融资和政府往来款改善幅度确实有限。

一级市场：三轮“认购潮”原因不一

回顾今年城投债一级认购情况，李豫泽认为“暖意”是其关键词。相较于二级市场换手率低迷，信用一级所刻画的配置行为更为真实。以投标上限价差作为度量，今年以来城投债一级市场曾出现三次较大偏离，不过驱动原因并不一致。

——3月初至4月底，资管新规正式稿下发，但受益于资金充裕、贸易摩擦驱动的基准利率下行和微观存量配置空间充足，信用债一度迎来热潮。彼时，历经调整，城投债和产业债绝对收益率水平均在较高水平，机构择券并未表现出明显的差异。

——6月初至8月底，宽信用政策不断，国务院常务会议对于“保障平台合理融资”的措辞，点燃市场压抑将近两年的做多情绪。城投债投标下限被打开，超高倍数认购亦成为常态，投标上限价差创下今年以来新高。

不过，李豫泽表示，与上一轮牛市相比，参与投标的机构不再局限于以基金为首的非银机构。调研发现，不少城商行及农商行表外理财大力参与城投债一级申购，这主要与资管新规配套细则放宽“老产品对接新资产”后，短久期非标资产难觅，多以债券资产做对接。而当地银行投资当地城投平台债券的模式普遍。对应的，非银机构受制于增量负债的缩减，加之申购资金与银行表外悬殊，以被动跟进配置为主。

——“兵团六师”事件出现后，城投债交易行情转变。9月最后一周信用债连续“爆雷”，引发市场恐慌，而10月以来城投债一级市场又呈现走强格局。

“实则预期抢跑和兑现交互推进的过程。”李豫泽分析表示，回溯过往宽信用历程，基建和地产至少存在其一吸收信用派生。尽管现阶段融资分层制约信用派生，但在路演过程中发现，不少投资者认为托底经济为当务之急，城投平台短期内退出历史舞台的可能性较低，提前从左侧布局城投债正当时。当前经济工作重点转变，稳增长取代去杠杆成为重要主题，加之《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》下发，再次要求保证平台“合理融资需求”，强化市场做多情绪。

二级市场：tkn更显激进

今年以来，驱动城投债投标上限价差走阔的原因有二：一是充沛的资金（尤其体现在中小银行表外理财），二是博政策监管的拐点（凸显在7月以后）。相较于一级市场，二级市场tkn（买方接受了卖盘）展现出更为激进的一面。

“通常状况下，信用债发行滞后于认购走强，倘若配置需求持续，会转向二级市场探寻价值洼地，这也是一级联动二级内在逻辑。”李豫泽表示，10月以来，这样的联动效应已然开始在城投债市场产生。一级市场“姗姗来迟”的放量，造就了二级市场城投债配置需求的三个边际变化。

变化一：AA及AA-等级城投债流动性改善。10月以来，城投债日均成交中枢明显提升，AAA及AA+等级占比虽占绝大多数，但低等级城投债换手率在边际上明显修复，AA及AA-等级成交占比稳定在27%左右。这与上一轮城投债“抢券潮”时，对低等级品种的规避态度并不一致。

变化二：低等级城投债成交收益率高于估值的幅度在收窄。尽管没有6月初至8月底低等级城投债大幅低于估值成交的普遍出现，10月以来成交收益率高于估值收益率的幅度明显收窄，尤其体现在AA等级，同样表明中低等级个券受青睐的程度。

变化三：10月中旬以来，财政状况一般的地区，对应平台个券成交收益率低于估值收益率频现，诸如黑龙江、贵州和云南地区等。倘若控制等级为AA及以下，“云贵川”区域弱资质平台亦出现不少低于估值收益率成交的个券。

三个边际变化的并行，无论是低等级城投平台成交的放量，或是成交与估值偏离正向收窄，还是财政状况一般区域城投平台个券收益率下行，都指向城投债“金边属性”的意外修复，仿佛城投债债牛到来。

但李豫泽表示，参照6月底至8月初，低等级城投债成交占比虽不及10月下旬至今，但成交收益率低于估值的个券集中涌现，而基金对于弱资质城投债的偏好却并未回升，反而规避情绪加剧，一是体现在重仓券规模占比，二是低等级城投债久期的持续下滑。所以参与城投债交易的机构由非银转向商业银行表外理财后，看似走牛的城投债格局，却蕴含着机构间判断资质的差异。据了解，中小银行之所以会增配当地城投债，除存量配置需求和收益率可观外，能够实时监测平台流水状况亦是重要原因。对于非银机构而言，难以跟踪平台现金流，局限在滞后的财务状况和政策状况，只能被动跟进。

那么，抛开监测手段的差异，城投债是否已经步入牛市格局？李豫泽认为：“无论从政策矛盾、债务化解和‘正门’替代来看，远未企及平台基本面改善的状态。”

非重点及区县级城投融资依旧困难

“下半年城投投资逻辑与上半年不同的重要一点，在于宽信用下的融资与地方债加速发行下财政往来款两方面的好转。但这存在结构性差异。”孟祥娟分析道。

首先在融资方面，随着政策转向，省市级城投尤其是棚改类信贷明显好转，流动性贷款略好转，但是低行政级别的城投项目融资依旧很难。非标主要下沉到市级，区县级恐怕难以明显受益。债券市场，AA-级城投近期刚有好转。

而地方债发行加速改善地方财政也是个重要逻辑，但是地方债发行下放是逐级进行的，对省级和市级城投最为利好，但是对非重点城投和区县级城投则杯水车薪。

孟祥娟认为，虽然政策有所转向，城投“信仰”更加坚定，但是对于弱市级的非重点城投和区县级城投，融资和政府往来款改善幅度确实有限。

此外，李豫泽认为，专项债“正门”扩容，抵补非标融资的“窟窿”，但对于城投来说，并非好事：一方面，专项债对接领域绝大多数集中在公益性项目。而就地方政府融资角度，如果2019年新增专项债规模够大，且足以对接公益性项目，对负责相同职责的平台而言，面临被取代的概率亦在增加；另一方面，专项债使用效率上，地方政府发债募集后，资金按照募集说明进入项目公司，可直接推动基建运转，“摩擦成本”远低于城投平台。所以，如果2019年新增专项债体量够大，纯公益性平台新增项目的必要性将会逐渐减弱，城投债“金边属性”难以“再造”。低等级城投债成交占比攀升