地方债利率略有下行 续发机制首登场（2）

供给节奏放缓 4季度发行将超8000亿元

9月我国地方政府债发行规模出现大幅下降，为3556.4亿元，较上月减少24.29%，今年地方债发行较晚，除5月、7月和9月外，其他月份发行规模均小于去年同期，前9个月总计较去年同期下降30.53%。在地方债的发行结构上，9月新增债、公开置换债券和定向置换债券的发行量较为平均，分别为1349.4亿元、1140.2亿元和1066.8亿元，占比37.94%、32.06%和30.00%，相比去年同期变动1257.55%、-45.52%和96.65%。截至9月底地方债共发行了35316.6亿元，节奏上1~3季度分别发行4745亿元、13864.7亿元、16706.8亿元。民生证券预计，4季度预计发行量为8569.4亿元（1914.7亿元新增债券与6654.7亿元置换债券），与去年4季度相比供给减少1049.6亿元。

从公开发行的利率上浮程度看（较投标下限），集中于9月中上旬发行的地方政府债券中，一般债券的利率上浮程度较8月份略有下降，专项债的发行上浮程度与8月份相比亦波动不大，民生证券分析师李云霏表示，这很大程度上来自于央行对于资金面稳定的呵护。

分省份来看，各省份地方债定向发行利率上浮依旧维持在15%~16%的水平，这也是定向发行以来其利率一直维持的上浮程度；公开发行来看，地区之间的差异度略有显现：江苏、宁波两地政府的信用资质优势在利率上浮这个角度看还是具备的，而河南、山东、天津等地所发行的10年期个券则承担了更高的成本上浮。此外，江苏省跃居地方债发行省份榜首，9月发行量达370亿元，占9月地方债发行总量的10.40%。此外，天津市、辽宁省、湖南省等省（市、自治区）发行量较大。

需要注意的是，9月份山西省、宁波市所发行的收费公路专项债券，与土储专项债相比均比同期限专项债呈现偏高的利率上浮，两支10年期个券较投标下限分别上浮13.4%、12.4%。

流动性溢价主导利差波动地区差异略有显现

地方政府债券的发行定价主要以同期限国债为参考基准，李云霏表示，从2017年发行利率较基准上浮来看，其利差波动整体表现为流动性溢价主导。2017年上半年利差在资金面持续偏紧的环境下与同期国债收益率（基准）同步上行，6月后监管态势逐渐清晰、实际资金面以及预期边际改善，地方债利差与基准再次同步下行；而从单个地方政府的债券发行来看，也能发现利差偏高的发行期集中于5月、6月，之后利差下行较为明显。

虽然整体上地方债的利差变化由流动性溢价主导，但将观察区间缩短，具体到各个发行主体，风险溢价的体现通过地区间的成本差异略有显现。一定程度上实现了政府财力与融资成本的负相关关系。

以5年期的一般债券为例，较基准上浮偏高的省份集中在内蒙古（上浮比例平均为16.5%）、黑龙江（15.7%）、宁夏（14%）等欠发达地区，浙江、北京、广东等经济发达地区，政府融资优势较为明显。但李云霏表示，需注意辽宁、山西等传统意义上受过剩产能拖累的省份其政府债券利差是偏低的，真正全面的风险定价在地方政府债券当前供需格局下可能还未实现。

专项债发行中，土地价值的波动会通过偿债资金的安排反映到债券的信用利差，而房地产带动的土地出让收入较税收收入有更为明显的区域差异，因此从债券融资成本来看，传统意义上房地产开发前景稳定的地区如北京、浙江、上海、广东等地区，政府专项债的利差（上浮不超过6%）是明显低于同期发债的其他地区的，东三省地区、宁夏、新疆、云南、贵州等地的专项债利差（超过12%）则在同期明显高于其他地区。

虽然土地储备专项债、收费公路专项债新上市不久，但在地方政府专项债的大范畴内，资金用途以及偿债资金来源严格限定在政府性基金的收支口径内细分管理，因此从定价角度看应与普通专项债无差别。

实际上，从目前尚且不多的发行案例看，土储专项债的发行与同日、同主体、同期限的普通专项债对比，两者的利差并没有呈现规律性的孰高孰低。

但对比同一主体发行的收费公路专项债，发现其利差要明显高于土储专项，山西省发行的收费公路专项债利率上浮13.4%，土储债的上浮仅1.8%，宁波市收费公路专项债利率上浮较土储债高出11个百分点。考虑到两类债券发行时间集中于三季度，资金面并未出现较大的扰动，李云霏分析认为中间的价差由信用风险溢价构成，反映了市场对于收费公路项目的未来现金流的预期并不如土地出让乐观。