高等级信用债受关注 定开债基价值上升

封闭式基金净值变化

定开债基机构投资者的占比上升

开放式基金净值变化

唐跃 黄伟平

自去年11月份债市调整以来，债券收益率已经出现了明显的上升。近期的基本面和监管政策信号已经开始有利于债市。虽然机构认为当前的交易空间并不大，但对于负债稳定的配置型机构则可能在利率上升过程中有较好的吸筹机会。

在近期路演过程中，笔者发现负债稳定的机构对高等级信用债的关注度上升（不少优质主体的债券收益率已经在5.5%以上）。相比而言，开放式公募债基因面临着申购赎回压力，操作难度较大，而定开债基则因有一定的锁定期（相对稳定的负债）和杠杆率优势，相比开放式基金有优势。

“封闭管理+定期开放” 定开债基更具灵活性与收益性

定开债基，即“定期开放债券基金”，是一种创新的封闭式债基，采用“封闭管理+定期开放”的运作模式。顾名思义，定开债基的特点在于定期打开申购、赎回，结合了开放式基金与封闭式基金的优点，采用“封闭管理+定期开放”的运作模式，封闭管理不接受申赎，每封闭一段时间再集中开放申赎。定开债基约定固定期限（期限多在1年，也有少数为半年、2年、3年封闭运作），而后进入几个工作日的开放期，可以进行集中申购赎回。国内的定开债基最早成立于2012年，在2012年1月份国联安信心增长定期开放债基（在2014年7月29日转为开放式基金）发行，该债基在普通债基的基础上首次引入定期开放申赎机制，规定每封闭期运作一年后开放5个工作日，成为首支创新型的定期开放债券基金。2013年，为定开债基成立的高峰期。

定开债基更具灵活性与收益性。定开债基在大多数时间并不能申购和赎回，相比普通的开放式债基更利于管理，在封闭期内无需应付申赎压力，也无大额申购摊薄收益，闲置资金较少，资金利用效率高。相比普通的封闭式债基，定开债基也提高了产品的流动性，封闭周期一般在3个月～3年，满足了不同类型投资者的需求。对债券管理人而言，由于国内债市的流动性并不强，存在诸多流动性不高但收益尚为可观的券种，因此相比普通开放式债基，定开债基在流动性管理和久期配置上更具优势。一般而言，定开债基具备以下特征：

——流动性冲击小。一般而言，封闭式运作，可以减少频繁申购、赎回带来的流动性冲击，保证基金规模相对稳定，也有益于提高基金投资组合久期的稳定性和投资策略的一贯性，使基金经理在择时、择券以及久期策略上有更大的主动发挥空间，可以精挑细选逐步配置较安全和高收益的券种，保证投资回报的稳定性。

——杠杆空间比普通的开放式债基大，存在制度红利。与普通开放式债基140%的杠杆率相比，定开债基的杠杆率最高可以达到200%，定开债基的杠杆空间更大，可以获得更多额外的息差收益，当然，相应的风险也会增加。而且，由于不用面临频繁申赎的问题，定开债基在投资中可以将现金比例降至最低，杠杆运用效率更高，放大确定性较强的债券组合收益。

——收益更为稳定。由于定开债基处于封闭期，使得牛市无大量资金进入摊薄收益水平、熊市无大额资金赎回，整体来看收益更加稳定，而且收益相对普通债基较高。定开债基的主要特色是以时间换空间、以牺牲部分流动性换取更稳健积极的收益。

——避险功能更强。定开债基本身多数是中长期纯债基金，投资于债券市场的比例不低于资产的80%，以债券资产作为底仓，在一定程度上有效防范组合净值的大幅波动。

杠杆是把双刃剑，定开债基亦存在弊端。因为定开债基理论上杠杆最高可以达到200%，相比开放式债基更具备进攻性，但在熊市中或者大幅调整时，高杠杆反而可能对组合有杀伤作用。加之，定开债基具有一定的封闭期，在市场快速下跌时，投资人无法通过赎回来应对净值的下跌。从这点看，定开债基的设计对投资人不利。

定开债基年化波动率较小杠杆率偏高但有下降趋势

定开债基多属于中长期纯债基金，行业集中度高。按照Wind对定开债基的归类，大致可以分为中长期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金的细分类型。从存量来看，定开债基有84%是中长期纯债基金，混合一级债基和混合二级债基占比不高。考虑到同一个定开债基有母子基金，在数据统计上我们暂且只统计母基金的份额。自从2012年第一支定开债基国联安信心增长成立后，富国、南方、易方达等大型基金公司相继发行定开债基，在2013年出现爆发式增长，2013年的发行规模达到810亿份，在市场行情的配合下2016年定开债基发行达到历史高峰。目前，定开债基接近6500亿份，在债基中占有一定地位。从基金公司来看，工银瑞信、中银、建信等前10大基金公司的定开债基市场份额已经占据了74%，行业集中度较高。

目前，市场上的定开债基封闭期在3个月～3年不等，满足不同投资者的投资偏好。其中，1年的封闭期最受欢迎，数量上的占比达到51%，规模占比达到44%。其次是封闭期为6个月的，规模占比达到25%。1年以上封闭期的占比逐渐下降，主要因为期限越长，投资者需要承担的不确定性越高。定开债基只能在自由开放期自由申购、赎回份额，其中部分的基金也设置了自动赎回期和受限开放期。自动赎回期内，可以按照基金合同约定的规则，为基金份额持有人自动赎回折算后新增的基金份额。受限开放期可以有限度地确认申购、赎回，且申购数量不得超过赎回数量，这样可以降低申赎的冲击成本和提高债基流动性，但投资者也可能面临不能全部赎回债基份额的风险。

相比其他债基，定开债基更能考验管理人的能力，但总体来看回撤较小。对比过去几年的业绩情况，相比于中长期纯债基金，定开债基在2013、2015年表现较好，而在其他年份表现要较差。相比混合一级债基，定开债基在各年份均表现出业绩优势。相比混合二级债基，因二级债基可以申购二级市场股票，定开债基并没有明显的业绩优势。但从回撤角度看，因定开债基具有一定申赎期，流动性管理能力强于其他债基，各年定开债基的回撤普遍要小于中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基。

与中长期纯债基金和混合二级债基相比，定开债基各年份的波动率均较小。除了2015、2016年定开债基的波动率要高于混合一级债基（跟当时的参与打新有关），其他各年份的波动率也小于混合一级债基。波动较小，跟定开债基封闭式运作，减少频繁申购、赎回带来的流动性冲击有关，这也使得基金规模相对稳定，有助于维持基金投资组合久期的稳定性和投资策略的一贯性。从投资者结构看，定开债甚在2012～2014年期间以个人投资者为主，但在2015年以后机构客户（跟理财扩张有关）占比明显上升，机构客户占比的上升利于募集资金，但可能面临打开申赎时大额申购赎回的压力。

定开债基的杠杆率普遍高于其他的债券型基金，特别是基金新规出台后，其他一般的债基受到杠杆率140%的限制，而定开债基的杠杆率上限可以达到200%。从时间系列看，定开性质的中长期纯债基金杠杆率在2014年达到最高水平（174%），随后下降。定开性质的混合型一级债基杠杆率在2014年达到最高水平（185%），在2015年之后开始下降。而定开混合债券型二级基金在2013年达到905%的杠杆率水平。因流动性偏紧叠加去杠杆的压力，当前定开债基杠杆率相比历史的高位水平均有所下降，反映当前投资者通过加杠杆博收益的动力并不是很强。