高等级信用债交投活跃 部分被当做利率债成交

屈庆

近年来，高等级信用债成交愈发频繁，部分被当做利率债成交。中国银行间市场交易商协会曾确定13家超AAA发行人，其中包括中石油、中石化、中海油、国家电网等。该类公司大多处于石油、电力等垄断行业，业务经营优势明显，具有很强的抗周期能力，信用风险处于极低的水平。而且该类公司介入直接融资市场较早，已经形成了公开债券滚动发行的良好机制，存续债券规模也较大。这些超AAA发行人的超高等级信用债更多被市场参与者当做利率债进行交易和投资，主要是因为除了有良好的流动性之外，与利率债相比，票面利率更高，套息空间也会更有保障。

超高等级信用债与利率债收益率走势较为一致

通常情况下，高等级信用债利率属性较强，当债市面临调整时，一般先于中低等级信用债进行调整。我们对比了主要期限国债和AAA+中票收益率的变化趋势，发现2008年下半年以来大多数情况下二者收益率走势较为一致，说明了实务投资中，投资者早已将超高等级信用债等同于利率债。但我们也发现了二者走势不一致的两个区间，分别为2011年3月～7月和今年以来。

我们认为，2011年3月～7月超高等级信用债与利率债收益率走势不一致的原因，主要在于熊市后期资金成本的大幅波动导致套息空间大幅收窄，也和当年信用风险事件有关。今年以来，货币政策较去年收紧，经济边际弱化幅度降低，同时信用风险层出不穷，国内债市持续处于调整状态。政金债收益率持续走高，而出于众所周知的原因，国债与政金债收益率走势相悖。我们发现，今年以来超高等级信用债与国债收益率走势不一致，表现为国债收益率变化幅度小于超高等级信用债，但超高等级信用债与政金债收益率走势较为一致。

从10年期～1年期期限利差走势来看，超高等级信用债和国债期限利差走势也较为一致，二者期限利差之差围绕着20BP上下波动。投资机会产生于定价的扭曲，二者期限利差之差发生明显异常变动的3个阶段，分别是2011年9月～2012年2月、2013年10月～2014年4月和2015年5月～7月。

2011年9月～2012年2月和2013年10月～2014年4月都处在债市熊转牛阶段，2015年5月～7月处在2014年～2015年两年大牛市中的震荡期转牛阶段。我们发现上述3个阶段，利率债和超高等级信用债收益率陡峭变化方向较为一致，但前半阶段债券熊市或震荡期国债曲线变陡程度大于超高等级信用债，转牛后国债曲线迅速变平。我们认为主要是因为债券熊市或震荡期，由于信用债票息大于利率债，即使净价下跌，但有高票息保障收益，所以信用债调整慢于利率债，超高等级信用债曲线陡峭变化程度小于利率债。