高等级信用债交投活跃 部分被当做利率债成交（2）

铁道债信用利差受事件冲击影响较大

由于铁道债成交较为活跃，我们以铁道债为例说明超高等级信用债信用利差的影响因素。广义上的铁道债由政府支持机构债、中票和短融构成，截至目前铁道债存续规模为1.26万亿元，其中政府支持机构债占比达82.52%，是铁道债主要构成部分。

我们发现，2011年下半年铁道债信用利差大幅攀升，主要是因为2011年7月甬台温铁路事件引发了市场对高铁安全、运营能力的担忧，信用风险担忧短时间内急剧发酵，同时也叠加了对铁路体制改革的预期。

为了减缓市场的信用风险担忧和铁道筹资压力，2011年10月国家发展改革委办公厅下发《关于明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》，由此铁道债正式变为政府支持债券；当月，国家发展改革委和国家税务总局发布《关于铁路建设债券利息收入企业所得税政策的通知》，《通知》规定企业持有2011年～2013年铁道部发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。明确政府支持托底和给予税收优惠使得铁道债信用利差快速收窄100BP以上。值得注意的是，虽然2014年1月和2016年3月政府分别发布继续对2014年～2015年和2016年～2018年铁道债实施减税政策，但对信用利差的影响已经微乎其微。

虽然铁路总公司盈利弱、投资支出大，但信用风险对信用利差影响最大的体现为2011年7月甬台温铁路事件，其余时间表现相对温和。此外，铁道债信用利差也与债市牛熊、投资者结构和税收优惠有关。值得注意的是，影响利率债的核心变量之一供给压力并不是铁道债信用利差的重要影响因素，因为近年铁道债发行规模始终保持在2000亿元左右，净融资额保持1500亿元左右。而据报道，中国铁路总公司申请今年铁路建设债券发行额度已经增至3000亿元，不排除今年铁道债发行规模同比增加1000亿元，或产生一定程度供给压力。

高等级信用债成交活跃度类似利率债

不同于利率债续发，铁道债均为新发债，且以专项债为主。为了找到铁道债活跃券变化规律，我们统计了2011年以来每年成交活跃度前三的债项，我们发现：

——成交活跃的铁道债以中票为主，这点与中票只占铁道债发行数量和发行规模10%左右不一致。中票成为成交最活跃的品种，我们认为有两点原因：首先，中票发行期限以5年为主，专项债发行期限更长，7年～30年不等；其次，中票没有税收优惠，收益率较专项债高，因此收益率变化弹性空间大。

——成交最活跃债项主要为当年新发中票或者是次新中票，且剩余期限围绕5年波动，说明5年期品种主要用于交易，而长期品种主要用于配置。

——成交活跃铁道债平均换手率自2012年达到最高点3.3倍后明显下行。2011年～2012年成交活跃与高铁事件、明确政府支持债券属性、颁布税收优惠政策和债市牛熊有关，此后存续铁道债规模也越来越大，也没有很大的事件冲击，所以成交活跃度急转直下。

今年以来，受信用风险事件影响，越来越多的资金融入高等级信用债市场，表现为高等级信用债一级招标热情高、二级成交活跃，而低等级信用债一二级市场无人问津。展望未来，我们认为短期内信用风险减缓的概率很低，产能过剩行业经营承压、到期债券规模很大，同时高等级信用债具有类似利率债较高的成交活跃度，可以预见高等级信用债仍将是市场关注重点，未来超高等级信用利差仍将被压缩。

（作者系华创证券分析师）