“量身定制”土地储备专项债券出炉（3）

为什么地方债的创新先从土地储备开始？

——土地出让收入占比最高。土地储备专项债券的偿债资金来源为土地出让收入，即国有土地使用权出让收入和国有土地收益基金收入，而这两项收入在37项政府性基金收入细项中占比分别为78.7%和2.7%，位列第一和第三名。土地出让收入在地方政府的基金收入中占比超过80%，是名副其实的地方政府基金收入的第一来源。而伴随着近两年房地产市场周期上行，土地出让收入中的国有土地使用权出让收入，在地方政府性基金收入中的占比也有所抬升，其重要性更进一步。

孙彬彬分析道，以土地出让收入作为偿债资金来源的土地储备专项债券作为第一个创新点，也是最为合理的。未来如果进一步推出该类专项债券，以车辆通行费收入为代表的交通类基金收入（占比排名第二），有可能会成为下一个创新的方向。

——土地储备政策管理最为严格。2016年2月，财政部、国土资源部、人民银行、银监会四部委联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号），进一步对土地储备机构进行规范，规定每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构，并要求土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。

从法律法规等政策管理角度，在各项政府基金收入中，唯有土地储备相关的收入（土地出让收入）具有专门的土地储备机构进行管理，并且具有明确的法律法规进行规范。

——土地储备机构融资亟须“开前门”。2015年以前，地方土地储备资金的来源以银行贷款为主；根据2015年实施的新《预算法》，地方政府仅能通过发行地方政府债券进行融资；2016年财综[2016]4号文，明确各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。

因此，土地储备融资需求仅能通过省级政府发行地方政府债券方式解决，首先以土地储备作为创新试点，也是为土地储备机构融资更好地“开前门”。

对城投影响不大 平台转型对平台资质的影响更需关注

土地储备专项债券以土地出让收入作为偿债来源，一个很直接的思考方向就是，会不会影响到城投平台未来的收入来源以及潜在的资产注入来源。

天风证券给出的答案是，“不需要特别担心，原因在于地方政府与平台的核心关系（相互依赖）没有发生变化。”

一方面，不能直接将土地出让收入作为城投债的还款来源或者偿债保障，这一规定实际上从2012年的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》中就已经出现了，即使没有土地储备专项债券，土地出让收入与城投平台之间也不能存在直接的关联关系。因此从这个角度，土地储备专项债券不会成为影响地方政府与平台关系的重要因素。

另一方面，地方政府与平台关系趋于规范化，虽然不能进行直接的融资操作，但是仍然可以通过政府购买服务等方式继续保持充分的联系，包括收入上的联系，只不过地方政府的购买服务不会与平台债务偿还直接挂钩。

天风证券认为，土地储备专项债券本身，不会成为影响城投平台未来估值的因素，但是财政部当前对于进一步控制地方政府融资、“堵后门、开前门”的各类举措，仍有可能对城投平台的模式产生影响，地方政府与平台过度相互依赖的传统关系存在被迫转型的压力，未来需要关注城投平台转型对于平台资质的影响。