中国版CDS：一直在路上 发展待完善（2）

中国版CDS还需做哪些改进？

刚兑打破，信用风险上升，从中长期看信用风险对冲工具能起到较好的对冲信用风险的功能。但中国版CDS的发展，仍需突破诸多瓶颈：

第一，法律体制的完善。如前所述，在没有债券条款保护情况下，债券投资者几乎处于“裸奔”状况，债券违约后经常面临开不起来持有人会议、持有人会议决议不具有硬性约束

力、交叉违约无能为力、担保公司没有履约的种种情形，导致这种现象的根源是债券市场整体的法律体制并不完善，甚至是空缺，导致违约界定不清晰、破产清算或重组不能有效进行。而在信用风险缓释工具交易中，卖方是给买方提供保护，卖方向发行人追偿，法律制度的欠缺导致卖方提供CDS交易的意愿也将下降。法律制度的完善是CDS发展的必备条件，这包括条款保护制度、破产清算制度和责任追偿制度等。

第二，信用违约分析与定价能力的提高。在信仰预期和部分地方政府的干预下，国内债券市场并非完全的市场化行为，受非市场化的影响更大。加之国内评级宽泛度大、外部评级揭示风险滞后，在违约事件发生后评级机构更是充当“事后诸葛亮”，导致国内缺乏相应的违约概率和违约损失率，这给信用定价造成很大的干扰。此外，国内出现的信用违约特征千差万别，在“刚性兑付”的温室中，投资者对信用违约的深入挖掘和定价仍有很大改进必要。

第三，参考债务、主体和卖方的拓宽。从目前推行的交易标的来看，多集中在高等级发行人的债务中，这部分发行人实质违约的风险较小，这导致信用风险缓释工具并不能真正起到对冲信用风险的功能，更多是对冲价格的波动。从国际经验看，CDS亦是从高等级品种发展至低等级品种，中等评级占比最多。国内为了市场的健康发展，从高等级品种推出，这点无可厚非。但市场上真正需要对冲信用风险的是有违约预期或信用瑕疵的低等级品种，投资者对该类债务对冲的诉求最高，但这需要更加高风险偏好的卖方机构参与。在国内信用环境不健全、违约追偿较差的背景下，卖方机构参与的动力明显不足。因此，品种健全、卖方机构多元化并非一蹴而就，这需要各方面制度的完善做铺垫，从中长期看，让CDS起到从交易收益到交易风险的功能。当然，目前中国版CDS仍处在非常初级的阶段，短期内CDS会成为做空投机的工具仍尚言过早。

（作者系兴业证券分析师）