信用雷区扩大 CDS或可对冲债券违约风险

中国经济导报记者|张洽棠

3月17日晚，南京雨润食品有限公司（以下简称“雨润食品”）公告称，“15雨润CP001”不能按期足额偿付，最终违约。据报道，央行正研究在银行间债券市场推出CDS（信用违约互换）。早在2015年12月，国家发展改革委就曾发文，鼓励机构探索发展CDS。

相关受访专家表示，雨润等债券违约频发凸显了经济下行压力下，民营企业资金链紧张，而要想中国版CDS真正发挥对冲风险作用，必须完善一系列制度上的配套措施，否则滥用CDS可能引发新的危机。

“15雨润CP001”最终违约

3月17日晚，雨润食品公告称，截至到期兑付日（2016年3月17日）日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15雨润CP001”不能按期足额偿付，由此成为年内第7起实质性违约事件。据悉，“15雨润CP001”短融规模为5亿元，期限为1年，利率为6.45%。

其实，雨润食品的违约行为早有苗头。2015年10月18日到期的2012年度第一期中期票据“12雨润MTN1”曾经出现过兑付危机，尽管最终兑付，但这次兑付危机进一步加剧了公司资金链的紧张程度。而随着“15雨润CP001”兑付日临近，公司违约风险也在逐步加大，在此过程中，新世纪评级连续两次下调雨润食品评级，似乎也预示了“15雨润CP001”最终的违约。

中债资信评级业务总部分析师刘雅南表示，考虑到公司主业造血能力趋弱，以及此前13亿元“12雨润MTN1”的到期偿还，预计公司账面现金对短债保障程度进一步降低，流动性压力明显加大，需要外部支持以维持周转，将于今年5月13日到期的“13雨润MTN1”的兑付也存在很大不确定性。

至于违约后的损失率，中金固定收益研究组指出，雨润食品虽然流动性压力一直很大，而且激进投资房地产是导致流动性恶化的重要原因之一，不过房地产投资还是形成较多有价值的资产，未来仍有变卖或抵押获取流动性的空间，因此债券违约后损失率预计不会很高。

年内已现7起债券违约

截至目前，包括雨润食品在内，2016年以来中国债券市场已发生7起实质性违约，除去年已违约的山东山水、保定天威在今年再度违约外，另有广西有色、亚邦集团、云峰集团和淄博宏达等相继发生违约。

债券违约的主体既有民营企业，也有国有企业。其中，对于民营企业债券违约情况，中金固定收益研究组指出，民营企业实际控制人风险难以把控，但冰冻三尺非一日之寒，那些自身经营不佳而非主业投资激进的发行人，在面临实际控制人风险时更容易陷入流动性危机。民营企业实际控制人风险对于企业经营和再融资能力影响较大，但同时这一风险也难以把控，因此在对民营企业进行信用分析时往往需要给予一定的谨慎性处理。撇除这一普遍风险外，对企业经营的深入分析也很关键。

以雨润食品为例，中金固定收益研究组指出，其历史经营较好，但一方面公司在肉食品加工几近饱和、食品安全事件频发的时期激进扩张就注定产能利用率下降的后果。另一方面，公司在经营主业的同时，大力发展房地产投资，使得资金被沉淀在房屋建筑物和土地使用权上，进一步降低资金使用效率和流通速度。一旦出现实际控制人风险引发的外部融资渠道受限，就会引发较大的偿付风险。

业内人士表示，在信用债的繁荣期，出点小问题都比较容易解决，但目前经济调整的压力已经传导到债券市场，资产端的问题越来越多，由于信息披露制度的漏洞、信息披露违约时资产处置措施的缺陷，投资人缺少安全感，这会阻碍民企的信用债投资，进而导致比信贷市场更大的货币紧缩，抵消央行的一系列宽松政策的努力，经济转型和提升活力无从谈起。

中国版CDS对冲风险须配套完善

债券违约正处于高发期，有何政策措施值得借鉴呢？据报道，央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出CDS，不少银行也开始着手准备，央行的CDS应该是仅限于银行之间的交易。

其实，早在2015年12月，国家发展改革委正式下发《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，便明确提出鼓励机构探索债券信用保险，探索发展CDS。该文件被资本市场看作是中国版CDS的启动。

CDS是目前全球广泛交易的场外信用衍生品，类似于针对债券违约的保险。卖方赚取的是参考资产按时还款时的合约金。CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，进而平抑对冲信用风险，且有助于增加债市流动性。

自从中国债券市场在2014年打破刚性兑付后，信用债的估值将更多地反映其风险水平，瑕疵债的信用利差也呈现系统性的上行。债券违约的原因千差万别，但对投资者而言，所希望的都是对冲风险，减少损失，这都为中国版CDS的推出提供了条件。

光大证券固定收益首席分析师张旭对中国经济导报记者表示，CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，实现了信用风险的分离和交易，可以平抑对冲信用风险，化解系统性风险；且有助于金融市场价格发现功能的发挥和增加债券市场的流动性。

从规模上看，在过去的几年期间，债券市场主要信用品种的发行规模呈现爆发式的增长。截至2016年3月，信用债市场（短融、超短融、中票、企业债、公司债、定向工具）余额达14.3万亿元，存量个券超过1.2万支，占整体债券市场规模的28%，成为债券市场不可或缺的重要组成部分。

有业内人士分析，从过去8年中国经济增长与信用风险的关系来看，两者大致形成反向相关的关系。也就是说，如果从大趋势来看，增长与风险是线性相关的关系。增速快，则风险降；而增速缓，则风险升。

张旭则表示，在对中国版信用违约互换期待的同时，也要对信用违约互换的风险引起高度的警示。2008年金融危机中次级贷款只是导火索，真正的祸源是以次级债券为标的对象的信用违约互换的滥用。