中国版CDS：一直在路上 发展待完善

唐跃 黄伟平

国内信用风险爆发概率上升，风险对冲诉求上升。尽管信用风险缓释合约（CRMA）在2010年时交易商协会已经推出，但2010～2013年间债券市场整体属于偏刚兑环境，投资者对冲信用风险的诉求并不强。但自2014年超日债成为首单公募债利息违约后，短融、中票、企业债、公司债等均出现违约，违约主体亦从民企扩展到地方国企甚至央企，行业从过剩行业发展至非过剩行业，债券市场刚兑神话被打破。受经济下行和企业经营恶化影响，银行贷款不良率也明显飙升，各方对信用风险对冲的诉求明显上升。

为什么需要CDS？

对投资者而言，信用违约互换（CDS）工具可以锁定损失和转移风险。受制于国内的信用法律环境和债券流动性，投资者多只能采用买入持有策略，而对于有违约预期的债券无从适应。一旦“踩雷”可能面临着产品赎回，流动性好的资产被动抛盘，加大市场恐慌情绪。而如果能通过买入CDS锁定损失，则可避免因信用风险引发产品流动性风险的情况。其次，国内的信用债保护条款基本形同虚设，投资人处于“裸奔”状况，依靠发行条款保护投资者权益并不成熟，通过正常的法律途径诉讼时间长、效果差，最终解决方案亦可能远无下文。

CDS可以起到风险转移功能，如债权人买入CDS，即使在债权违约时，债权工具和追偿权一并转移给CDS卖方。目前有交叉违约条款的债券偏少，而CDS受保护的债务可以是包括参考债务在内的一篮子债务，在某单一债务出现违约时视同触发信用事件，解决交叉违约条款缺乏的实际问题。投资者从交易收益到交易风险的诉求明显上升。

对发行人而言，CDS可以起到约束发行人行为的作用。根据国外经验，把政府介入、拒绝及延期支付、破产、债务重组、债务加速到期、债务潜在加速到期和支付违约这7类都视为信用事件，而不仅仅是出现破产清算时。目前国内的债券条款对发行人约束力较弱，CDS的卖方风险偏好较高，在买方转交债权工具给卖方后，卖方对发行人的追偿力度亦在上升。特别是CDS进入结算后所有债务融资工具均可能视为可交付债券，加大发行人的集中到期压力。

对承销商而言，可起到减轻债券违约时被动兜底的压力。承销商的作用更多是做好尽职调查和信息披露，但因国内债券投资者并不成熟，在地方政府的干预下，承销商可能要对违约债券承担不必要的兜底责任。而CDS可以进行风险转移，承销商只需做好规范信息披露。

同是投资者保护工具，CDS与债券担保增信有何不同？CDS本质上是买方在发行人触发信用事件时不遭受本金损失的一份保单，是对买方的一种保护。与债券的担保有明显的不同：第一，增信原理不同。担保增信（无论是第三方担保还是抵质押担保）是对发行人的增信，当被担保人出现违约时担保人履行代偿责任，实际上是被担保人（即发行人）承担担保费用。而CDS是买方的一种保单，是由买方付费获得卖方相应的赔偿。第二，产生的时间不同。担保增信在债券发行时已经产生，并伴随债券违约或到期而终止，而CDS可在债券上市交易后创造，并在触发信用事件后合同终止。第三，风险转嫁的对象不同。债券担保增信将风险转嫁给担保人，可以是第三方担保（担保公司、集团母公司和非集团第三方）或者抵质押的资产，但往往因为担保人与被担保人（或担保物）关联度较高，担保增信效率大打折扣。而CDS是将风险转嫁给卖方（多为金融机构），卖方与发行人可能并没有必然的联系。

2016版CDS有何改进？

事实上，交易商协会曾在2010年10月就发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，同时推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），但推出至今效果甚微。主要原因还是在产品设计、市场准入门槛等方面存在缺陷，限制了市场的发展。2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，同时推出信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等4份产品指引。与2010年的版本不同，本次在品种设计、债务保护范围、市场准入门槛等方面做了很大的改进。

品种设计：增加CLN和CDS两个细分品种。本次在2010年的基础上，新增了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。所不同的是，CDS属于一种合约型信用风险缓释工具，买方按照约定的方式向卖方支付费用，就约定的一个或多个参考实体向买方提供保护。而CLN是一种凭证式信用风险缓释工具，由创设机构向投资人创设，投资人的回报与参考实体的信用状况挂钩。

债务保护范围：由单一债务扩展至一篮子债务。CRMA和CRMW的债务保护主要是针对单一债务（可以是贷款、债券或者其他债务），而CDS受保护的债务可以是包括参考债务内的一篮子债务。

准入门槛：条件放松，分核心交易商和一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行风险缓释工具交易。同时要求，信用风险缓释工具，核心交易商的净卖出总余额不得超过其净资产的500%，一般交易商的净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。