2020年产业债违约风险或缓解 民企信用修复且行且看

孟祥娟

2019年5月24日，包商银行事件成为影响2019年信用市场最大的风险事件，等级利差、民企利差、中下游行业利差先下后上。2018年底宽信用、民企疏困以来，等级利差、高等级民企利差出现明显修复，2019年初虽然违约仍然频发，但超预期的整体减少。AA～AAA等级利差从年初63BPS下降至5月底30BPS，AAA级民企利差下降47BPS，AA+级民企利差基本持平，AA级民企利差走阔27BPS，除造纸、医药、电气设备和化工外，大多数行业利差下行。

盈利承压、宽信用受阻，违约依然频发，包商银行事件成为分水岭

包商银行事件的发生引发了关于同业打破刚兑的担忧，从中小银行蔓延至券商等非银机构，而非银机构的流动性紧张引发市场对于中低等级债券抛售的担忧，以及对结构化产品的担忧。AA~AAA等级利差，从2019年7~9月在50BPS震荡至10月略有修复，而11~12月受东旭光电、北大方正违约等影响继续震荡；AAA、AA+及AA级民企利差分别走阔36BPS、49BPS及41BPS，行业利差分化加剧，建筑、煤炭、钢铁、港口、水泥、公用等基建周期类利差下行，地产、汽车、有色、造纸、医药等中下游民企为主行业利差走阔。此外，5~7月地产融资密集收紧也对市场情绪造成一定的扰动，地产债利差从年初下降23BPS转为上行22BPS。

中低等级民企宽信用效果仍不明显，2019年民企违约依然频发。2018年10月后支持民企融资政策持续推出，民企CRMW工具大量发行，民企龙头融资率先改善，2019年4月AAA级民企净融资额上行至260亿元，5月开始受包商银行事件扰动影响民企整体净融资额下行，中低等级民企融资持续为负，仅11月小幅改善。

2019年新增41个违约主体，依然以民企为主，其中民企、国企、其他属性企业分别为30个、7个及4个。2019年3月、7月单月新增违约主体数量最多，分别为7个、6个。从行业来看，2018~2019年违约集中在民企为主的中下游制造业，如化工、机械、商业贸易、轻工制造、有色等，综合违约主体数量最多。从基本面来看，违约主体大多盈利偏弱，2018年盈利、营收增速大幅下滑；近两年负债率大幅上升，短期有息负债占比高且2018年大幅上行至33%（违约主体财务数据进行中位数统计）。从现金流来看，大多自身造血能力弱、经营现金流净额不稳定、长期为负或小幅为正，依赖筹资流入，很多存在2015、2016年大量融资，2016、2017年大量投资支出，2018、2019年筹资骤降、现金流断裂的情况。

产业债逐步下沉，重点关注基本面修复的进度

本轮民企信用修复道阻且长，全面修复仍需基本面改善及治理问题修正。困难一：经济承压、盈利下行，政策不再强刺激。2018年至2019年第三季度财报数据显示，企业盈利普遍下行。政策方面，一方面是基建受到地方隐性债务的约束，另一方面是地产融资全面收紧，下游需求的刺激也明显减弱，预计企业盈利触底回升仍需要一段时间。困难二：部分民企严重的内部治理问题引发对其财务质量的担忧。困难三：包商银行事件后宽信用的配置力量受到影响。

2020年民企信用修复仍需且行且看，逐步下沉基本面改善的国企、民企。违约方面，随着2020年中低等级到期减少，及基本面下行趋势减弱、触底，预计违约数量减少、影响减弱，但弱资质在经济下行过程中的尾部风险仍应当防范。民企方面，随着超预期违约减少和差主体的出清，情绪边际会有好转，但融资的真正好转需要需求及盈利改善支持，公司治理问题仍需谨慎。地产方面，融资整体预计仍偏紧，销售政策方面地方双向调节，整体以稳为主，行业从财务杠杆驱动规模转向销售回款增强现金流转变，关注财务杠杆可控、区域集中在一二线等核心城市圈的大中型房企投资机会。

行业配置上，关注基建、地产、汽车、电子等行业。上游周期类行业可能会受到地产投资下行的拖累，有一定估值风险，不过整体以国企为主，处于历史较高分位数水平，整体违约风险可控；基建类关注2020年政策进一步支持，以国企为主的港口、机场、航空等安全性较高，建筑基建发力融资改善，关注此类高等级主体永续债等机会，向流动性要溢价。中下游预计分化，医药受带量采购影响利润空间压缩，机械、电气、商贸基本面处于低位，但较去年底略有改善，可以适当关注细分领域稳健民企龙头机会。电子类关注5G商用对消费电子需求拉动，面板也将受益于供给压力出清及奥运会需求拉动，LED产业2019年亏损推动产能出清龙头进一步集中，关注相关主体投资机会。汽车方面关注行业持续去库存后2020年需求恢复情况及政策支持情况。2020年地产竣工大概率继续上行，关注竣工链需求上行进一步传导至有色等需求的上行。

2020年或为城投债过渡年，2021年或反转

按照起息日期统计，在Wind城投口径下，2019年共计发行城投债4059支，合计规模约3.35万亿元，发行量较大的省市有江苏省、浙江省、四川省、山东省等。从评级的角度看，AAA评级发行规模较大的省市有北京市、天津市、江苏省、广东省等，AA+有江苏省、浙江省、重庆市等，AA有江苏省、浙江省、湖南省等。

从发行利率的角度看，2019年上半年城投债发行利率整体高于下半年，发行利率较高的地区主要集中在辽宁省、贵州省、黑龙江省、吉林省，发行利率较低的省份有广东省、北京市、上海市。

本轮城投行情主要由政策和市场配置因素主导。2018年下半年以来，城投信贷、非标、债券融资均有改善。近两年产业债违约大幅增加，机构配置城投债意愿强。2020年整体格局仍利好城投。一是稳基建是稳经济稳就业的重要方式，政策预计延续宽松。二是城投融资格局延续改善。宽信用背景下，制造业受制于较差的盈利、地产受制于偏紧的政策，城投仍是金融机构偏好的领域。三是2020年前三个季度城投债券到期量不大。四是2020年各季度城投非标到期量较为均衡。

在排除三方面有明显瑕疵的地区（财政收入下滑明显，债务率高以及非标违约），从两个角度筛选目标区位，短期负债率较低的地区有山东、新疆、江西，偿债能力较强的地区有山东、新疆、广西、河南。

值得关注的是，未来伴随经济企稳反弹，产业债违约风险也将缓解，城投债将会受到政策和配置意愿方面牵制。目前维持2020年过渡年、2021年反转年的判断不变，2020年下半年密切关注经济企稳可能。

（作者系申万宏源证券固定收益首席分析师）