中低评级民企债：短期仍难忽视信用风险

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，为分析各评级、品种信用债在8月期间真实成交状况及成交状况的边际变化，招商证券分析师季宬提取了6～8月期间信用债二级市场真实成交数据。

通过城投债与产业债、高低评级、长短端品种以及国企与民企等角度对比成交状况，季宬发现：首先，在“17兵团六师SCP001”出现技术性违约并首次打破城投债刚兑的背景下，城投债交易热情并未减弱，但前期下沉资质抢配城投债的现象有所放缓。其次，产业债成交有所降温，高低评级成交状况发生反转。中高评级尤其是中高评级短端品种受资金利率回调推动成交走弱；低评级品种成交情况反而边际改善，但低评级品种成交正偏离占比维持高位也反映市场风险偏好并未升高。最后，与高低评级成交变化类似，国企与民企的成交状况同样反转。国企成交量跌价升，民企成交却边际修复。但也注意到民企成交仍集中于中高评级、短端品种，体现市场情绪仍较为谨慎。8月期间二级市场产业债呈现的高评级、国企品种成交走弱与低评级、民企品种成交回暖也只是市场无奈的选择。

后期看，9月资金面较8月或将继续边际收紧。而资金利率如若边际上行，中高等级短端品种仍有小幅上行压力，长端品种也难以下行；中低评级、民企信用基本面修复过程也较为漫长，短期仍难以忽视信用风险。

城投债：技术性违约不减交易热情，资质下沉有放缓迹象

8月信用债成交热情不减，城投债成交尤为活跃。从成交总量看，8月样本信用债成交总量8446亿元，基本持平7月。从结构上看，7月产业债成交总量下降约300亿元；而城投债成交总量反而上升200亿元，城投债成交量占比也从29.01%上升至31.90%。

城投刚兑打破，城投债风险偏好回落。8月13日“17兵团六师SCP001”出现技术性违约首次打破城投债的刚兑，但城投债总成交量并未受到显著影响，单日成交量小幅回落后随即回升。但从成交收益率看，自兵团六师出现技术性违约始，城投债成交收益率正偏离比率即出现回升。季宬表示，对比中高评级（AAA及AA+）与低评级（AA及以下）城投债单日成交量及成交正偏离比可以发现，兵团六师事件后，无论从成交量或从成交正偏离角度看，低评级城投债短期都受到了较为明显的冲击。至月末时，低评级城投债成交已转为高估值成交为主。下沉资质配置城投债的现象有放缓迹象。

产业债：成交略有降温，高低评级成交状况反转

产业债成交总体活跃，边际有所降温。8月样本产业债成交总量近5800亿元，较7月下降约300亿元。

资金利率回升，中高评级产业债成交边际走弱，短端更为明显。从每日成交量角度看，8月中高评级产业债成交量较7月边际回落；而从成交正偏离比例看，月内中高评级产业债收益率也出现了回升。前期中高评级产业债收益率下行幅度较多，对配置盘而言，资产负债端的利差已经较薄难以进一步收窄。而8月以来，货币市场资金利率逐步回升，中高评级产业债成交量、成交收益率均边际走弱。季宬分析认为，从长短端品种对比看，中高等级长端品种成交表现相对较好；而短端品种则受冲击更为明显，成交量下滑、成交正偏离占比上升幅度更大。

配置需求部分下沉，低评级产业债成交状况改善，但风险偏好并未明显转向。与中高等级成交走弱相对应的是，8月低评级产业债成交量反而出现回升，成交正偏离也出现回落。低评级产业债前期估值修复相对有限，而配置需求的存在推动部分资金下沉评级，低评级成交状况因而改善。但需注意到的是，低评级产业债成交正偏离占比虽然回落却仍总体高于50%，市场对低评级品种看法并未改观，风险偏好并未明显转向。

产业债成交量行业分布总体变化不大。第一大成交行业依旧是相对风险较低的电力行业，前五大成交行业也并未发生改变。从成交收益率角度看，8月房地产、钢铁、建筑机械与重卡、综合类以及投资银行与经济业务等行业成交正偏离占比最低。

国企VS民企：国企量跌价涨，民企成交边际修复

民企成交占比小幅上升，国企成交仍占绝对多数。6～8月期间，受益于配置需求溢出，民企成交活跃度小幅修复、民企成交占比小幅回升。但截至8月，民企产业债成交量占比也仅占10%以下，国企产业债成交仍占绝对多数。

国企量跌价涨，民企成交改善。从8月每日成交量及成交正偏离占比看，国企产业债成交总体走弱，而民企却总体平稳、边际改善。背后反映的逻辑同样是前期行情下国企估值下行较快、配置价值较低，而民企则在配置需求推动下成交改善。

民企成交集中于中高评级、短端品种，市场情绪仍较为谨慎。从等级角度看，8月期间民企每日成交量几乎均由中高评级品种贡献，占比维持在90%以上。从期限角度看，民企短端（3月～1年）品种成交量占比达40%，明显高于国企短端品种成交占比。市场对民企看法依旧谨慎，并未转向。