信用债主体评级下调数量明显增多 产业债资质走弱 城投债资质上升

中国经济导报、中国发展网记者|邵鹏璐

天风证券数据显示，2019年1~5月份，共有83家非金融类主体发生评级或展望调整，与去年同期的81家相比总体数量虽变化不大，但结构上有较明显区别，其中评级或展望下调的主体数量占总数的38.55%，较去年同期增长12.36%。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，下调的主体数量占比显著上升，说明2018年至2019年第一季度企业经营和融资方面的压力较大，对信用水平有着持续影响。在32家评级或展望下调的主体中，有14家主体出现了2019年以来评级或展望多次调整的情况，占43.75%，较去年下降6.25%。调整的最主要类型仍是评级下调，与去年情况类似，但评级与展望均下调的主体较只有展望下调的主体占比有所提升。

从企业性质来看，2017至2019年的1~5月份，民营企业在评级或展望下调主体中的占比显著上升，而在评级或展望上调主体中的占比却有所下降。对此，孙彬彬表示，民企评级调整的情况说明近年来民企面临着债务逾期、偿债压力大、部分行业景气度低迷等问题。目前来看，2018年下半年以来蓄积的风险仍在释放，2019年民企压力并未得到明显缓解。

产业债发行主体的信用资质仍在走弱

2019年1~5月份发生评级或展望上调的主体中，产业债发行主体占比较过去两年有所滑落，而在2019年1~5月份发生评级或展望下调的主体均为产业债发行主体。孙彬彬表示，这一特征与往年类似，说明从整体上看，产业债发行主体的信用资质仍在走弱。

评级或展望上调方面，从初始评级来看，2019年1~5月份，分别有15家与16家AA+与AA级的发行主体获得了上调，分布显然较往年更加集中，预计今年内AA-级及以下发行人获得评级上调难度将有所加大。

行业方面，评级或展望上调的主体分布得较为分散，主要集中在房地产行业和钢铁行业。房地产依然是评级或展望上调最多的行业，上调原因主要来自企业本身。孙彬彬表示，尽管仍然受到房地产调控政策等因素影响，但部分房企具有股东优势或区位优势，土地及项目储备充足，通过改善自身运营能力及负债水平获得了评级上调。

产能过剩类行业中钢铁行业的信用资质改善明显。2018年受产品价格上升等因素影响，钢铁企业的经营和盈利能力普遍有所好转，同时环保政策的要求也使得资金相对雄厚、在环保上投入较多的龙头钢铁企业受益。进入2019年，受铁矿石价格上涨等因素影响，钢铁企业的利润及现金流水平不可避免会较去年有所回落，但龙头企业依然会具有较明显优势。

评级或展望下调方面，从初始评级来看，下调主体的初始评级分布集中在AA+、AA及AA-级，总计占比57.14%，较去年同期下降了12.42%，集中度有所下降。孙彬彬强调，更多低等级的主体评级出现了下调，信用资质进一步恶化。值得注意的是，2019年1~5月份，AA+级主体评级或展望下调的占比有明显提升，从去年的8.70%上升到14.29%，这说明一般来说较为优质的AA+级主体也面临着评级或展望下调的情况，投资者需要给予更多关注。

行业方面，评级或展望下调主体的分布比较分散，目前均有3家企业遭遇评级或展望下调的行业是房地产、化工及有色金属。

产业债发行主体评级下调是诸多因素交织结果

评级下调通常不是由唯一原因造成，而是诸多因素交织的结果。从评级报告来看，天风证券大致将2019年1~5月份发生评级下调原因归结为以下几方面：

——债务逾期，通常伴随诉讼或资产冻结。2018年，受宏观经济及融资渠道收紧影响，大量企业出现了债务逾期或濒临逾期的问题。进入2019年，风险仍在延续，部分在2018年已出现评级下调的企业出现流动性紧张，最终导致债务违约。因为企业在债券违约前往往已经面临着诸多问题，比如资产冻结、股权质押、大量诉讼等，评级公司首先会针对这些问题进行一次或多次评级下调，因此这些企业均在2019年债券违约前已经有多次评级下调。

此外，也有企业公告对濒临违约债券进行了展期，但由于展期表明流动性风险高，因此评级公司也下调了对主体的评级。

——债务到期压力大。这虽然不会成为一家主体评级下调的唯一因素，但却是常见的评级调整原因之一。尽管一些企业尚未发生债券逾期情况，但是由于偿债压力大，已经面临着较高的风险，尤其在叠加行业不景气、资金占用等问题时风险更为显著。

——行业景气度低迷。当行业需求下降或是受到政策冲击时，产品的销量和价格都会出现巨大的下滑，对企业的盈利能力以及现金流水平带来较大的负面影响。同时考虑到行业景气度低迷的问题很难在短时间内恢复，而且通常不以个别企业改善经营为转移，融资和再融资势必受到影响，叠加债务集中到期压力时，企业风险极大。

——资金占用导致流动性不足。难以变现的存货和大额应收账款会形成对企业资金的占用，导致经营性现金流恶化。

——计提大额资产减值准备导致净利润大幅下降。2018年11月证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》一文提到了众多对于商誉管理的办法与要求，同时新会计准则可能将采用摊销的方式计提商誉减值，这些都引发了上市公司的担忧，因此在2018年年末，计提大额减值商誉成为了许多公司的选择。商誉对净利润的影响，使得企业盈利水平大幅下滑，所有者权益降低，资产负债率提升，在一定程度上影响了评级公司对公司经营状况的担忧。

——其他原因。除上述原因外，也有些较为特殊的原因导致发债主体的评级下调。比如北京京煤集团有限责任公司因为重要子公司无偿划转，未来收入利润更依赖城市服务业，而城市服务业中宾馆旅游业务及汽车、钢材贸易业务规模均逐年缩减导致评级下调。中超控股评级下调的最主要原因则是因为涉及的对外担保未决诉讼案件共13件，担保金额达12.24亿元，法律诉讼事项多且金额大，会计师事务所出具带有强调事项段的审计报告。康美药业公司治理不完善，内部控制存在重大缺陷，财务管理制度无法有效实施，财务报告真实性存疑遭到评级下调。

城投债主体的信用资质稳定上升

2019年1~5月份，城投债发行主体并未出现评级下调的情况，而在上调的51家主体中则有20家城投债发行主体，占比在近3年中持续上升。孙彬彬表示，总体来说，城投债主体的信用资质稳定上升。由于城投平台受地方经济深刻影响，因此依然要从地域分布上来进行考虑，对比2018年与2019年同期情况可知，较为发达的省份如江苏、浙江、北京、上海的城投平台依然保持较为良好的信用资质。从城投级别来看，省及省会城市、县级市县级及区级并列为第一，均有7家主体评级上调。

从初始评级来看，2019年1~5月份，AA+级的主体成为了评级或展望上调的主要对象。尽管AA级是城投平台中主体信用等级最为普遍的一类，但在2019年1~5月份却并未占据主导，对比2018年可知AA级的主体在上调主体中的占比有显著下滑。另一个值得关注的情况是，过去3年间，AA-级别的主体在上调主体中的占比不断下滑，说明信用资质有所改善的AA-级平台比例降低，一定程度上可以说对AA-级城投平台进行资质下沉的空间逐渐缩小。

孙彬彬表示，城投债主体评级上调原因主要为以下几点：当地经济发展，地方财政实力加强；政府支持力度加大；地位突出；项目优势；营业收入或净利润增长等。其中值得一提的是项目优势，这是指城投平台所运营的项目具有一定垄断性、发展可期或项目模式能够带来持续的经营性现金流。比如，郑蒲港建投继续从事安徽马鞍山郑蒲港新区范围内的基础设施及安置房建设，业务具有较强的区域专营性；又如，山东铁路投资控股集团的第一条控股铁路济青高铁正式通车运营，对公司未来发展、产业转型以及壮大公司铁路板块业务具有重要意义。