要辩证全面客观地看待地产债

孙彬彬 高志刚

房地产行业调控进入深水区，房地产行业作为债券存量最多的产业债，面对走扩的行业利差和较高的收益率水平，叠加去杠杆逐渐有所缓和，大家开始关注地产债的投资机会。

目前，中美贸易摩擦还处于敏感时期，在坚持稳中求进工作总基调下，在保持经济社会大局稳定的基础上，需要用非贸易部门的“稳”来对冲贸易部门的“变”，这是我们积极看待地产债投资的核心逻辑。

积极因素正在积累

前期力度较猛，节奏较快的去杠杆，在一定程度上导致债务违约频繁发生，市场对于信用风险的担忧大幅上升。面对严峻复杂的局面，中国稳增长、防风险的压力有所加大。

7月31日召开的中共中央政治局会议强调，要把“防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。”

坚定做好去杠杆工作与当前工作重心转向稳杠杆并不矛盾。前者是“三年三大攻坚战”这一战略部署的宏观呼应，后者是当前客观现实的需要。既然要稳，就不可能再像之前一样各部门监管不断比较升级，政策有所调整。稳的预期下，也能有效避免强监管下导致的不确定性风险的抬升。

2013年以来，社会信用扩张主要以表外扩张为主，表外扩张以银行理财为载体，理财资金主要配置方向是非标。2017年以来，金融监管从严，表外非标收缩剧烈，导致社融快速下滑，2018年尤甚。

今年3~7月份，新增信托贷款和新增委托贷款持续出现负增长，非标规模快速回落，银行信贷额度偏紧。在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，直接融资额度也有限，并且呈高等级化的趋势，表内扩张未能有效对冲表外收缩的负面冲击，银行表内信贷和标准融资在短期内难以消化需要回表的非标资产。

2018年7月，“一行两会”资管新规细则出台，一方面给出过渡期相对温和的安排，包括老产品接新资产、摊余成本法适用解释等，给出存量非标展期的可能性；另一方面，促进回表的表述意味着未来政策障碍会有所突破，表内接非标的可能性大幅提高。受政策积极信号影响，预料市场预期也会有所改善，对于持续受困的债券发行存在同步改善的可能。从以上方面考虑，整体社融企稳可预期，全社会信用融资状况也有望改善。当然，具体效果能达到什么程度还需要进一步观察。

7月整体社融有所改善，但下降趋势未变。从结构来看，仍在于表内贷款部分。从二季度央行货币政策执行报告来看，当前金融调控焦点已经明确转到货币政策传导上，预期相关政策会逐步落实，激发企业信贷投放意愿和能力，社融下滑压力逐步缓解将较为明确，但传导仍需时间。

密集出台的政策有望逐步在市场上形成正反馈，企业的融资环境有望改善。今年2~8月份地产企业债券市场融资额度一直处于净流入的紧平衡状态，5~7月份，发行额还呈现稳步上升的趋势，虽然达不到2015和2016年的较充裕水平，但仍然希望满足持企业正常的还债需求。

从房地产开发资金来源各分项情况来看，国内贷款、自筹资金、定金和预收款以及个人按揭贷款同比均有所回升，资金情况有所好转。

消极因素仍需关注

此次中央政治局会议再度提及房地产市场，会议要求“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。”

房地产作为一艘影响经济的巨轮，受政策影响明显。从2013年以来，中央政治局会议每年都强调房地产稳定健康发展，“稳”字表达了中央对房地产市场长期健康发展的预期。目前行业仍然处于调控期，短期内出现实质性全面放松的可能性较小，但是考虑到目前行业调控的政策已经出台较为全面，除了政策“打补丁”和房地产税的政策外，再出台新的政策的可能性相对较低，主要以稳定实施现有政策为主。

目前，商品房销售面积和销售额仍处于历史高位，销售增速则不断下台阶，逐渐向“零增长区间”靠拢。

热点城市在政府严格的“四限”政策背景下，预售证审批数量管理造成房企在热点城市的开盘速度放慢，周期被拉长，同时在限价背景下，部分房企出于利润水平考虑，推盘意愿不强。

在一、二线受到行业严调控背景下，成交势能减弱，依赖棚改和消费升级等概念下，三、四线“接棒”带动了房地产市场的繁荣。

房地产作为金融属性较强的行业，对于杠杆运用较强，资金敏感性较高，因此针对融资渠道的调控是行业调控的重要工具。

2015~2016年金融环境较为宽松，企业通过债券、非标等融资渠道丰富融资来源，在一定程度上可能导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。2016年公司债发行主体放宽，叠加资产荒背景，地产企业公司债发行大幅放量，发行期限主要以3年期（包括2+1年期）和5年期（包括3+2年期）为主，2018年开始面临债券集中到期的压力。（作者系天风证券分析师）