房企发债低位徘徊，地产债违约风险有多大？

文思佶

根据上交所信息，5月30日，房企合生创展2018年非公开发行31亿元公司债被中止。5月28日，碧桂园拟发行的200亿元公募债也被中止。市场上不断有对地产债违约表示担忧的声音。那么，地产债违约的风险究竟有多大？

2018年将有大量地产债面临到期与回售的压力，并且受监管政策的影响，房企发债难度有所提升。此外，2018年一季度商品房销售增速回落，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。利差方面，房地产行业利差在2017年迅速走阔，2018年略有回落，但仍然维持在高位。评级较高的地产龙头现金流较充足，违约风险较小。对于评级较低的企业来说，不论任何行业，均具有一定的违约风险，建议保持谨慎。

地产债发行规模略有回暖，但仍然处于低位

地产债发行规模在2015、2016两年迅速扩大，于2017年大幅减少。2015年1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大公司债发行主体的范围，所有公司制法人均可发行公司债。门槛的降低导致地产债发行量迅速增长。2015年，地产债发行规模6045.61亿元。2016年，地产债发行10123.58亿元，达到历史顶峰，占信用债整体发行规模比例超过1/10。2016年10月28日，上交所下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函》，对发债主体与发债用途有了限制，地产债发行规模大幅下降。2017年全年，地产债发行规模仅3088.18亿元，不及2016年的1/3。

2018年第一季度，地1产债发行规模较2017年有所回暖，但依旧保持在较低水平。1～4月份，地产债共发行1659.6亿元，同比增长89.82%。但仍不及2016年同期的四成。目前，受监管政策的影响，房企发债审批尺度仍然较为严格，且随着投资者对地产债相对谨慎，地产债发行利率显著上升，企业发债较困难。

2018年第一季度，发行的地产债主要以高评级为主。地产债主体评级为AAA的地产债发行规模为673亿元，占全部地产债的比例为40.55%。评级为AA+的地产债发行规模为398.1亿元，占全部地产债的比例为23.99%。2018年，信用事件大规模爆发，市场的投资偏好向高评级低风险债券倾斜，因此评级相对较低的企业不得不提高发行利率来进行风险补偿，但是过高的融资成本可能超出企业负担能力，致使企业放弃发行。

目前暂没有地产债发生违约，但低评级债券建议保持谨慎。今年有大规模地产债面临到期或回售压力，投资者对其违约的恐慌情绪在市场上蔓延。目前，暂没有地产债违约事件发生。我们仍然认为，发行主体现金流状况尚佳的高评级地产债违约风险很小，但对于低评级地产债仍需保持足够的谨慎，部分规模偏小的发行主体可能面临现金流趋紧而带来的兑付能力不足。

到期与回售的压力较大

以现有存量债券来看，2018年地产债到期压力显著加大。2017年，地产债到期规模为770.7亿元，2018年，地产债到期规模为2164.86亿元，较2017年增加1394.16亿元。在此之后的3年里，地产债到期规模将持续增大，2021年将有6085.6亿元地产债到期，达到顶峰。

2018年，地产债面临回售压力也将大幅增大。2018年信用债整体回售规模陡增。其中，地产债在2018年进入回售期的规模为3189.2亿元，占进入回售期信用债总量的比例为25.76%，占比达到历史峰值。由于地产债发行方式大多以“3+2”或者“2+1”等期限结构为主，在2015、2016年大规模发行的地产债将在2018、2019年进入回售期。另外，2018年4月底，企业债收益率较2015、2016年普遍上行。市场利率提升，导致投资者选择不回售的机会成本增加，且市场对地产债违约担忧的情绪升温，进一步加大了地产债的回售压力。而且，2016年下半年开始的金融监管和去杠杆限制了地产企业再融资能力，导致部分发行主体资金紧张，将会推升信用风险。

商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱

自2016年之后，受到房地产调控的影响，我国商品房销售额与销售面积增速逐年回落。2018年第一季度，商品房销售额增速降至10.42%，较2017年全年增速回落3.25个百分点；销售面积增速降至3.63%，较2017年回落4.03个百分点。行业销售收入整体下滑背景下，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。如果房地产调控政策继续保持定力，销售收入增速短期难以出现回升。

高评级房企整体资金充裕。尽管商品房销售量增速回落，但并不意味着所有房企的偿债能力出现问题。在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度加速提升。资质较好的房企具有相对充足的货币资金，覆盖短期债务的能力较好。我们找出主体评级为AAA级的上市房企，货币资金不足以覆盖短期债务的企业仅有5家，占整个样本的比例为17.86%；而短期债务覆盖率超过3倍以上的企业占样本总数的53.57%。整体来看，高评级房企在手资金较为充裕，偿还短期债务的压力不大。

地产债整体风险可控，需注重个券资质

房地产企业的行业利差在2017年迅速走阔，2018年略有回落，但仍然维持在相对高位。2017年全年，地产债整体信用利差走阔79.74BP，在各行业中表现最差。截至2018年5月25日，地产债行业利差收窄5.9BP。对比其他周期行业，汽车走阔8.33BP，钢铁走阔6.93BP，有色金属走阔20.5BP，地产债行业利差已有所回调，但绝对水平仍然较高。

从近3年地产债行业利差情况来看，整体产业债信用利差走阔，地产债行业利差也处于较高水平。2018年5月25日，AAA级地产债行业利差为96.75BP，高于近3年3/4分位数约6.78BP。AA级地产债行业利差为216.15BP，高于近3年3/4分位数1.62BP。2018年以来，市场对信用债违约的担忧增加，加上资管新规落地后，机构负债端面临持续压力，信用利差在4月份开始走阔。2018年5月25日，AAA级产业债行业利差为81.28BP，高于近3年3/4分位数约7.02BP。AA级产业债行业利差为262.94BP，已处于近3年最高点。与整体产业债相比较，高评级地产债的信用利差和整体产业债信用利差均处于3/4分位数和最高点之间。对于房地产龙头企业来讲，本身现金流与回款能力较强，仍具有一定的配置价值。AA级产业债的信用利差已处于近3年的高位，但违约所释放的信用风险仍未结束，因此AA级产业债信用利差仍有走阔空间。对于评级较低的地产债而言，需要看个债的资质，如果资质较差，需警惕风险。

（作者系新时代证券固定收益首席分析师）