融资空间趋紧 棚改贷或转向棚改债（2）

棚改贷款收紧并不意味着PSL退出

央行通过PSL对银行的定向宽松，是棚改最主要、最核心的资金来源。此前棚改的资金一般来源于财政拨款、商业贷款和地方政府发债，导致棚改推进进程缓慢。2014年4月，央行创设PSL，支持政策性银行为棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。2016月4月，国务院常务会议要求国开行成立专门机构，实行单独核算，加大对棚改的支持力度。

PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，是基础货币投放的一种方式。2015、2016和2017年，PSL每年新增量分别为6980亿、9714亿和6530亿元，而今年以来的新增量为4371亿元，截至5月份，PSL余额达到3.12万亿元，PSL利率也从最初的4.5%下降至目前的2.75%。

刘浏认为，当前时点收紧棚改贷款有4个原因：第一，2014年以来棚改货币化安置消化了大量的存量商品房，已经使去化周期大大降低；第二，货币化安置或客观上助推了三四线城市的房价，部分城市甚至出现了加速的趋势；第三，今年3月推出了棚改专项债，有望取代棚改贷款成为货币化安置的主要资金来源；第四，各地棚改贷款由分行审核存在部分标准不统一、操作不规范的情况，审批权上收总行有利于统筹安排和规范运作。

“虽然PSL主要用于棚改，但棚改贷款收紧并不意味着PSL基础货币投放工具的收缩，PSL仍会继续作为扩张基础货币的主要工具之一，不会随棚改贷款收紧而退出。”刘浏分析称，2015年以后，基础货币的投放主要是依靠“对其他存款性公司债权”，其中MLF（中期借贷便利）和PSL是增长的主要部分。今年5月末PSL余额3.12万亿元，占“对其他存款性公司债权”的32%，在2017年以后占比有所上升。即使棚改货币化收紧，PSL也可以用于支持国家的其他重点项目。因此，PSL仍会继续作为新增基础货币的主要工具之一，不会随棚改贷款收紧而退出。

货币化安置比例今年料将逐步下降

过去两年，棚改货币化安置大跃进带来的房地产超长景气周期，面临政策拐点。业内人士分析，当前中美贸易冲突有进一步发酵的趋势，同时国内经济处于信用紧缩和财政紧缩的环境中，内忧外患下货币政策势必会有进一步的结构性宽松空间释放，这种格局下长端利率的下行趋势仍将延续。

“目前货币政策已经边际趋松的趋势不会改变，10年期国债收益率下行趋势不改。对房地产信用债的影响较为负面，棚改贷款收紧会导致今年货币化安置比例低于预期，三四线城市房地产销售预期回落，占比较高的房地产企业警惕现金流进一步收紧，警惕信用利差走扩。”刘浏分析称。

2015年6月，国务院提出棚改三年计划，要求2015～2017年改造各类棚户区住房1800万套，每年600万套，实际完成略高于计划，分别为601万、606万和609万套，货币化安置率逐年提高，分别为30%、49%和60%，货币化安置面积分别为1.5亿、2.5亿和3.1亿平方米，占全国住宅销售面积的比例从13.6%提升至21.3%。

对于2018～2020年，住建部规划为1500万套，其中2018年为580万套，2019和2020年各460万套。“目前来看，未来3年棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少。”王文欢表示，2014年提出货币化安置的背景是三四线城市库存高，帮助三四线商品房去库存，而经过3年的去化，现在很多三四线城市的库存已经下降得比较低，此时降低货币化比例市场也有预期。随着货币化安置比例的下降，对应货币化安置面积也会下降。

“今年棚改货币化比例的走低，对三四线城市后期销量及土地出让均偏负面，前期三四线城市房地产量价逻辑均难维持。”申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟称，今年初以来，土地出让面积已经出现显著回落，但由于土地购置费到账的时滞影响，土地出让收入增速仍居高不下，后期面临回落。

“此外，棚改货币化带动弱化后，三四线城市房地产销售也将继续降温，预计下半年将看到土地出让的逐步回落，也将拖累基建资金来源进一步收窄，并对新开工形成滞后影响，加剧经济下行压力。”孟祥娟补充道。

“在政策刺激的浪潮下，棚改货币化安置引发的一些问题和风险也在积累。”覃汉表示，部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”；一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。