城投担保知多少？

周岳

城投企业对外担保一直是评级公司和投资者较为关注的问题，被担保债务违约或被担保主体破产，可能使担保人承担代偿责任，这会对城投企业自身的偿债能力产生较大的负面影响。

城投企业对外担保企业债与私募债占比较高

城投债的信用资质和估值水平，不仅与自身经营情况和所能获得的外部资源相关，同时也会受到其对外担保的影响。如果被担保债券出现违约，进行担保的城投企业将面临代偿风险，同时也将加剧市场对其自身发行的债券能否按时偿付本息的担忧。

城投企业的对外担保也是评级公司重点关注的方面，2017年，大公国际将开原市城乡建设投资有限公司评级由AA负面调整至AA-稳定，其中一个原因是公司担保企业沈阳金吉号物资有限公司未按期支付其借款本息，沈阳市人民法院裁定公司抵押的土地使用权在最高额抵押范围内承担连带赔偿责任。

经过笔者整理，截至目前，共有341家城投债发行人对481家企业发行的703支债券进行担保，其中包含多家担保企业共同担保同一支债券的情况，被担保债券余额为5033.71亿元。

703支被担保债券中，企业债与私募债占比较高，其中企业债245支，发行额2016.51亿元（其中一般企业债242支，发行额1988.51亿元，集合企业债3支，发行额28亿元）；私募债355支，发行额2088.31亿元。被担保债券中有332支为城投债，发行额总计2786.63亿元，其中企业债共224支，发行额1791.68亿元，占比超过六成，私募债69支，发行额625亿元。整体上看，交易所私募债是城投企业担保的重要债券品种，城投企业间的担保也较多。

过剩产能行业发行主体需关注

基础建设行业被担保债券占总发行额比重较大，关注过剩产能行业发行主体。债券发行人所处行业的景气度及国家政策等会影响企业的生产经营，进而在一定程度上决定了城投企业对外担保的代偿风险。对属于过剩产能的发行人，担保人代偿风险相对偏高，需重点关注。

根据申万二级行业分类，我们整理出457家被担保债券发行人的行业分布。其中，基础建设行业183家，债券余额4063.30亿元，占比38%；房地产开发59家，债券余额为1322.73亿元，占比12.37%；综合Ⅱ58家，债券余额为2822.27亿元，占比26.4%；房屋建设24家，债券余额461.7亿元，占比4.32%；水务22家，债券余额为222.2亿元，占比2.08%。基础建设行业主要涉及土地整理开发、基础设施项目建设、工程管理、园区建设、棚户区改造、交通项目的经营管理等。

行政级别越低平均对外担保率越高

在341家有对外担保债券的城投企业中，有111家城投企业的276支债券被其他企业担保，其中，有35家城投企业债券的担保人为城投企业。

在对外担保债券的城投企业中，有主体评级信息的341家。截至2017年末，AAA级61家，AA+级96家，AA级176家，AA-级8家，相较于2016年，评级上调32家，下调4家。

对外担保事项包括对被担保人的贷款担保和对被担保人所发行的债券进行不可撤销连带责任担保。在对外担保债券的城投企业中，有12家企业对外担保率为0，但这12家企业均有对外担保债券，具体分析可知，被担保债券发行人是担保企业的全资或控股子公司，或者发行企业和担保企业同为企业的全资子公司，另外，由于对外担保率为2016年末的数据，有一定滞后，存在一些偏差；107家城投企业对外担保率大于40%；32家对外担保率大于80%；14家大于100%。

从行业上来看，担保率大于90%的城投企业主要是基础建设、房地产开发、综合Ⅱ、房屋建设等。

对外担保的城投企业中，不同行政级别平台对外担保情况差异较大，行政级别越低，平均对外担保率越高。具体来说，省及省会（单列市）城投企业共103家，平均对外担保率最低，为21%；地级市城投企业有151家，平均对外担保率为33%；县及县级市城投企业共73家，但45%的平均担保率居于首位。

分不同省份来看，全国平均对外担保率为31.14%，超过均值的省份有内蒙古、吉林、江苏、浙江、山东、河南、四川、陕西，其中内蒙古、吉林、江苏的平均对外担保率位居全国前三，分别为71%、55%、49%。根据不同省份对外担保城投企业数量的分布来看，江苏、浙江、四川位居全国前三，分别有81、32、28家对外担保的城投企业。

对外担保债券的城投企业风险分析

对外担保债券的城投企业风险主要包括以下几方面：

——城投企业与其担保债券发行企业风险。

首先，负债经营下担保双方短期有息债务激增，偿债压力增大。部分对外担保债券的城投企业其自身债务负担较重，短期债务激增，EBITDA（息税折旧摊销前利润）对有息负债的覆盖能力偏低，加之被担保企业沉重的债务负担，对外担保债券的城投主体存在一定的偿债风险。

综合担保主体与被担保主体的资产负债率、一年内到期长期债务的增长率以及EBITDA对有息债务的覆盖率，我们列出泰州华信药业、无锡新发集团、宝鸡投资等13家对外担保率较高的相关城投企业信息。

其次，盈利能力一般，主营业务造血能力较弱且波动较大，更多依托于政府。一些城投企业存在主营业务造血贫瘠、营业利润波动幅度较大的情况，对其自身发行以及对外担保债券的偿付有一定的不确定性。

综合对外担保债券城投企业的营业利润数据以及盈利能力，我们列出上海城投、四川交投、河北建投等9家盈利能力较弱以及经营、未来发展存在不确定性的城投企业的信息。

——城投企业之间互保易引发区域系统性风险。城投企业不仅对外担保城投债，其自身发行的债券又被其他城投企业进行担保，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚，容易引发区域系统性风险。被担保债券中，有237个城投企业发行的336支城投债被其他城投企业担保，且2家城投企业互相担保、多家城投企业连环或多层担保情况也不少。

——当前信用环境下民营企业融资渠道收紧带来的信用风险。部分城投企业会在政府指导下为当地民营企业提供担保，但民营企业相对于国企抗风险能力较弱，尤其是在当前信用的环境下，民企更是首当其冲。2017年以来，债市“黑天鹅”频现，违约主体主要集中在低评级、民企债中，融资渠道收紧加速暴露了民营企业的信用风险，城投企业为其担保势必会在一定程度上增加自身的代偿风险。

——还需关注偿债资金来源及其稳定性以及隐性担保下地方政府信用保证变化带来的集中性偿债风险。

城投企业对外担保债券风险的根本是所担保债券的偿债资金链断裂。从被担保债券的资金来源看，对于自身有较强的主营业务的企业，需要考察它的主营业务收入的稳定性，并分析影响其稳定性的因素，如行业因素、地方经济因素；对于主要收入来源是代建项目的政府回购、收购资金的企业，要充分考察地方政府的财政实力和是否有政府的隐性担保。

地方政府债务置换已经临近尾声，城投企业未来如果失去政府的隐性担保，打破刚性兑付，有可能会引发市场对于城投债风险的担忧。加之大部分城投企业自身盈利能力不佳，需关注未来地方政府信用保证变化有可能带来的集中性偿债风险。

（作者系东吴证券分析师）