地方债规模品种扩容 定价更加市场化（2）

分月份看，2018年1月份全国无地方政府债券发行，2月份共发行285.61亿元，进入3月份以后，发行节奏明显加快，发行规模呈现快速增长态势，该月共发行地方政府债券1909.83亿元。发行规模最大的是贵州，发行金额410亿元；发行规模最小的是新疆，为38.60亿元。

从发行方式看，一季度公开发行债券1457.33亿元，占比66.38%；定向发行债券738.11亿元，占比33.62%，高于去年全年定向发行的债券比例（占比26%）。分区域看，大部分省份发行债券以公开发行的方式为主，贵州、新疆、江西和内蒙古4个省份全部采用公开发行方式，而安徽全部采用定向发行的方式。

从偿债来源看，2018年一季度一般政府债券发行1426.04亿元，占比64.95%；专项政府债券发行769.40亿元，占比35.05%。分区域看，云南、内蒙古、贵州等省份一般债券占比较高，而新疆、河北一般债券占比较低。

2018年一季度发行的地方政府债券以3年期（25.70%）、5年期（24.21%）和7年期（30.75%）为主，整体加权平均期限为5.68年，与2017年6.18年相比，期限有所缩短。分区域看，内蒙古地方政府债券加权平均期限最长，为7.06年，新疆和湖北地方政府债券加权平均期限最短，均为3年。

公开债券方面，从2018年一季度发行结果来看，公开发行债券利率平均高于投标下限38.59个BP，较去年同期有所增加；分区域看，受政府债务负担较重、经济发达程度较差等因素影响，内蒙古、贵州、江西和云南等省份的地方债发行利率较招标下限上浮明显。定向债券方面，2018年一季度定向发行债券利率一般高于发行当天同期限国债收益率59.71个BP左右，较2017年有所增加，各省差异不大。

从现券交易量来看，在经历了2016年下半年交易高峰期后，2017年地方债交易活跃度大幅下降。2018年一季度地方债的现券交易较去年同期下降29.29%至1853.23亿元，平均月度交易额617.74亿元。

从成交个券剩余期限来看，2018年一季度剩余期限在0～3年的地方债成交较为活跃，累计成交量为1212.71亿元，季度换手率为3.31%；剩余期限在3年以上的地方债2018年一季度成交量及换手率均很低。中债资信认为，2017年一季度剩余期限在0～5年的地方债交易较为活跃，而2018年一季度交易更集中于剩余期限在3年以下的地方债，这与债券市场目前偏好短久期配置有关。

从区域成交情况来看，2018年一季度地方债成交量最大及换手率最高的省份均为四川，季度换手率为5.57%；成交较活跃的省份还有内蒙古和山东等省份，中债资信认为单支债券规模较大是其成交量较大的重要原因。

从成交量最大的前10支债券来看，一季度成交活跃的四川、内蒙古、山东等省份占到五成，这10支债券除发行利率普遍较基准利率上浮25BP左右外，还具有单支债券发行规模较大的特点。其中，8支债券发行规模超过100亿元，远高于2017年全年单支债券38.43亿元的平均发行规模。

从交易利率情况来看，一季度各期限地方债与国债的利差平均在48.90个BP左右。利差变化趋势上，各期限地方债与国债的利差变化情况大致一致，尽管一季度市场资金面出现短暂宽松，但地方债整体流动性不足，市场配置需求较弱，导致其交易利率下降速度慢于国债，2018年一季度地方债与国债利差表现为持续小幅走阔态势，至3月末约52个BP。

展望2018年二季度，中债资信认为，随着新增债券额度等发行计划陆续下达及各省市债券发行前期准备工作就绪，发行规模将大幅增加；同时棚户区改造债等新的专项债券品种也将陆续开始发行。发行利率方面，预计随着发行主体扩展，区域分化将更加明显；交易利率方面，考虑到在金融严监管和去杠杆的背景下，一季度流动性宽松或是短暂现象，二季度地方债与国债交易利差或将小幅上扬。

地方债投资价值越来越受到关注

自2015年开启地方政府债务置换以来，地方债每年均有极为显著的增长，并在2017年以14.7万亿元的存量规模超越国债，成为存量规模最大的单一券种。“对于各类债券投资主体而言，地方债的重要性愈发凸显。甚至对于银行而言，地方债已经成为银行债券持仓中占比最高的一类券种；伴随着一级发行越来越市场化，持有机构越来越多样化，地方债的流动性有望逐渐恢复，地方债的投资价值值得关注。”申万宏源证券分析师孟祥娟表示。

从2015年1月1日开始，新《预算法》实施，省级地方政府具备了一定举债能力，地方政府唯一合法的举债途径就是在地方政府债务限额内发行地方政府债券。

目前，地方政府举债主要包括两个方面：一是每年新增部分地方政府债务额度，用于新发地方债；二是发行置换地方债，置换和化解存量地方政府债务，根据规划应当是在2015～2018年期间完成所有的存量地方政府债务置换。

在这一阶段，由于地方债务置换，地方债的分类方式有两个重要特征：一是按照地方债募集资金是否用于置换存量债务，可以分为新增债和置换债，分别对应每年的新增债务限额和置换额度；二是按照地方债的发行方式，可以分为公开发行和定向承销两种方式。按照财政部公告，2017年末，尚有非政府债券形式存量政府债务17258亿元，2018年将完成所有的存量债务置换。

业内预计，2018年8月，3年期的地方政府债务置换结束以后，所有的地方债发行均为新增债券，地方政府将完全按照《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）的要求，在每年全国两会期间批准的地方债务限额内举债。

“进一步展望，未来地方债的品种将进一步丰富，一级发行更具多样性和市场化特征，二级成交的活跃度也有望逐渐抬升，投资者机构更加丰富。”孙彬彬称。

地方债发行定价更多体现风险定价

孙彬彬认为，目前地方债投资面临的最大困境在于流动性严重不足，背后的原因主要有三点：

第一，地方债发行受非市场化因素影响较大。银行作为地方债承销团的最主要构成，在参与地方债一级招投标的过程中，受到了一些非市场化因素的影响，比如地方债承销规模与获得财政存款规模挂钩，这就导致地方债的一级发行成本比较低。

第二，一级发行定价低于二级估值，明显制约交易需求。虽然地方债一级发行受非市场化因素影响，但是二级市场成交和估值中却不会考虑这类非市场化因素，因此地方债的二级估值收益率明显高于其一级发行利率。

第三，非市场化招标导致地方债过度集中于银行。一方面，银行在地方债一级发行中贡献了最主要的投标需求；另一方面，一二级利差和弱流动性导致银行倾向于将地方债持有至到期。因此，地方债大量集中于银行手中，也就是持有至到期的配置户。这种过度集中于银行的特征，进一步抑制地方债的流动性；较弱的流动性，使得广义基金、证券公司等交易型机构持有意愿较低，从而进一步抑制了地方债的交易需求。

不过对于未来，孙彬彬仍持乐观态度。“2017年，受利率大幅上行、银行配置需求下降等因素影响，地方债发行利率大幅攀升，较弱流动性进一步下滑。但是，伴随着地方债交易所发行吸引了大量非银机构参与到一级招投标中，地方债市场呈现出越来越强的市场化、多样性、风险定价等特征，这些特征的出现，意味着削弱地方债投资价值的诸多因素，有缓解的倾向，为未来地方债投资奠定基础。”

具体来看，第一，上浮利差的散点分布，由以前大部分分布于地方债国债二级利差以下，逐渐呈现出越来越扩散化的特征，同时也有越来越多的地方债上浮利差超过地方债国债二级利差。2017年地方债一级市场最重要的特征之一，就是一级发行定价越来越市场化。

第二，地方债投资者机构越来越多样化。一方面，银行继续大幅配置地方债，但在地方债配置中的占比有下降的趋势；另一方面，以广义基金为代表的交易型机构，对地方债的持有比例逐渐抬升。

第三，不同区域地方债发行定价出现明显差异。伴随着地方债的大量发行，金融机构对于不同地区地方债的定价出现了明显的差异，比如内蒙古、四川、黑龙江等地区地方债一级发行利差明显高于平均水平，浙江、北京、上海等地区则明显低于平均水平。

地方债定价差异意味着风险因素逐渐体现在地方债估值中。从地方债发行的利差差异，可以大体判断出不同地区经济、财政实力和债务压力对投资者的影响，这也就意味着地方债估值的不确定性提升，投资更加依赖研究支撑。从不同区域的上浮利差差异可以反映出地区的差异，而且从一级发行利差的散点图也可以明显看到，散点分布的区间越来越宽泛，地方债投资也面临着风险和不确定性的影响，发行定价开始逐渐体现风险定价。