地方债规模品种扩容 定价更加市场化

中国经济导报记者|曲静怡

近日，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），其主要内容是对国有金融企业在地方政府和国有企业融资方面进行规范。值得一提的是，3月份财政部印发的《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），明确要求加快存量地方政府债务置换等工作，同时要求推进地方债的市场化水平，包括市场化发行和市场化定价。

事实上，在2017年12月24日，财政部发布了《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，对2018年关于地方债务问题的工作重点进行了非常系统的阐述，预告了2018年的工作之一是从金融机构角度对地方债务进行规范。

“实际上，回顾2017年地方债的发行，我们发现地方债的市场化水平已经有了一定的提高。目前，地方债已经成为国内债券市场中存量规模最大的单一品种，而且伴随着地方政府融资‘前门’的持续开放，未来不但地方债规模还将持续扩大，地方债品种也将越来越丰富。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，作为最大的债券品种，地方债不但已经占据了大量的银行配置额度，未来或许也会逐渐占据其他类型机构的配置额度。

2017年的地方债市场有何不同？

根据Wind统计，2017年地方债全年合计发行1134支，共计43581亿元。分月来看，1月未发行，2月和12月发行较少，3～11月平均每月发行122支、4790亿元债券，平均每周发行1063亿元。其中，7月份发行规模最高，合计发行8453亿元；11月份发行数量最多，合计发行191支债券。分周来看，除6月下旬、国庆节以及12月中旬3周无地方债发行，其余41周均有地方债发行，平均每周发行28支债券1063亿元。其中，7月10日～16日一周发行规模达到最高峰，共计发行3551亿元；11月13日～19日一周发行数量达到最大值，共计发行76支债券。

根据2017年的发行情况来看，地方债共有36个发行主体，包括31个省级地方政府以及5个计划单列市。在36个发行主体中，四川省发行期数最多，共发行77支地方债，合计2809亿元，江苏省发行规模最高，合计2878亿元。

按照募集资金用途分类，地方债可以分为新增债和置换债，其中置换债用于置换存量地方政府债务，新增债又可以根据用于一般性支出还是基金性支出分为一般债和专项债。2017年，财政部连续发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号）、《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号），拉开了专项债创新品种的序幕。

2017年，置换债发行规模下降至2.78万亿元，而新增债发行规模增加至1.58万亿元，略小于1.63万亿元的新增地方债务限额。在新增债中，一般债和专项债分别为0.82万亿元和0.76万亿元，均高于2016年。在新增专项债中，还有两类主要的项目收益专项债券，分别是2407亿元的土地储备专项债券和440亿元的收费公路专项债券，合计占新增专项债的比例为37.6%。

“从发行利率来看，2017年地方债的发行利率较2016年出现了比较明显的抬升，主要由于基准利率（国债收益率）出现了大幅抬升。而如果要更进一步观察发行利率所反映出的需求情况，比较地方债发行的上浮利差或者上浮比例会更为有效。”孙彬彬分析称，一般来说，公开发行的地方债比较上浮利差，定向承销发行的地方债比较上浮比例。

2017年，公开发行地方债的上浮利差和上浮比例均较2015年和2016年出现了明显的抬升，且具有比较明显的波动，2016年以来债券市场的大幅波动明显影响了地方债的一级发行；对于定向承销地方债，虽然上浮利差也出现了明显的上升，但是上浮比例基本维持在15%左右，与2015年和2016年基本保持一致。

孙彬彬认为，2017年地方债发行的另外一个重要特征，在于不同地方债的发行利差分布更为分散：一方面，上浮利差的整体分布中枢明显抬升，体现为平均上浮利差的上涨；另一方面，上浮利差的分布更为分散，其实反映出地方债的一级发行愈发市场化，一级定价中对地方政府本身的财政实力有了初步的反映。对比不同地区的平均上浮利差可以发现，部分地区上浮利差明显高出其他地区，比如内蒙古、四川和黑龙江，而部分地区上浮利差则明显低于其他地区，如上海、北京、浙江等地区。

2017年2月21日，财政部印发《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》称，“鼓励发行规模较大、次数较多的地区，研究建立地方债续发行机制，合理设计地方债续发行期限、品种、规模，每期债券可续发1～2次，以适当增大单期债券规模，同时避免出现单次兑付规模过大。”这是财政部首次提出鼓励建立地方债续发机制。

2017年共有9支续发地方债，合计续发规模116.64亿元，占地方债总规模的0.27%，规模还较小。除广东外，其他地区的续发地方债发行利率均低于或持平于原始债券（广东债则超出22BP），续发债发行利率上浮利差和上浮比例也低于原始债券（广东债持平），全年续发地方债平均上浮利差22BP，平均上浮比例6%。

2018年一季度地方债发行全部为置换债

2018年一季度，发行一般政府债券0.83万亿元，专项政府债券1.35万亿元，合计新增债券2.18万亿元。

置换债方面，据Wind统计，截至2017年末，地方政府债务余额为16.47万亿元，其中地方政府债券余额14.74万亿元。全国剩余需置换的债务规模约1.73万亿元。虽然2018年置换债券发行量较2017年有所下降，但新增债券增量较大，同时有一定规模的存量债券周转需求，预计全年发行量较2017年的4.36万亿元小幅增加。

2018年全国率先发行地方政府债券的省份为湖北省。根据中债资信统计，2018年一季度全国共有10个省级政府发债，共发行67支债券，发行规模共计2195.44亿元。由于2018年新增债券发行计划尚未下达以及剩余待置换规模较少，一季度发行规模同比大幅下降53.73%。一季度地方政府债券发行全部为置换债，预计新增地方政府债券将于二季度开始发行。