全球通胀走强或成今年债市“灰犀牛”（2）

作为农产品进口大国，中国若对美国发起更大范围的农产品制裁，在当前农产品价格处于低位的背景下，国内及国际的农产品价格或将上涨，并进一步助推通胀。随着工业化、城镇化快速发展，我国对农产品需求刚性增长，加之水土资源约束，我国对进口农产品的需求不断增加。2017年，美国大豆出口量超过60%进入中国，而中国大豆进口量约35%来自于美国。在大豆进口依赖度如此高的情况下，中国难以通过其他渠道和国家替代来自美国的大豆进口，若中国对美国发起大豆或其他更大范围的农产品制裁，都可能存在推高国内通胀的风险。

国内情况不支持通胀下行

近期有市场观点认为，当前国内货币政策偏紧、经济基本面面临下行压力，不支持通胀走高，我们不完全赞同该观点。当前货币政策稳中偏紧可能不仅是出于严监管的要求，同时也包含了相机抉择下对未来通胀走势的信心，宽松的货币政策是通胀的充分条件，但不是必要条件，从2016年初以来，我国的M2同比增速就一直在下滑，从14%左右一直到近期的9%左右，但通胀却没有因此下降。从近期数据来看，我国基本面也并不弱，1、2月的进出口和工业企业数据都显示出我国经济的韧性和动力。

我们认为当前国内基本面企稳，环保限产和去产能持续推进，叠加前述来自油价和贸易争端的潜在冲击，在中期内更不支持通胀下行。在春节错月和低基数的基础上，今年2月的CPI同比增速大超预期达到2.9%，预计3月的同比增速难免会回落，但在3月的基础上看未来通胀的走势，我们认为当前环境更不支持通胀下行。环保限产和去产能的持续推进使得我国的供给受到限制，在需求并不弱的情况下，PPI将受到支撑，并进一步向CPI传导。我们预计后期CPI会保持在2.5%的中枢波动，若贸易争端持续升级或油价超预期上涨，不排除CPI在中长期突破3%的可能性。

若全球通胀持续回升，各国货币正常化的进程定会加速，我国货币政策会在一定程度上受牵制。随着全球经济复苏，各国央行相继开启了货币正常化进程，美联储在3月22日凌晨宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%～1.75%，这是2015年12月美联储开启新一轮加息周期以来第6次上调利率。欧央行和日本央行货币政策正常化进程滞后于美国，目前处在缩减购债规模，逐步退出QE的阶段。若通胀持续回升，各国央行货币正常化的进程将会加速，对我国的货币政策形成制约。

在此背景下，未来债市和股市或都将承压。近期各国股市都出现多轮波动调整，背后既有来自对贸易争端的担忧，也有部分原因来自于通胀回暖下对美联储加速加息的担忧。而近期中国债市却出现一波回暖行情，背后的原因一方面是贸易争端恐慌下，市场风险偏好下降，对债市的避险性需求增加，另一方面是由于全国两会期间较为宽松的资金面。随着市场恐慌情绪逐渐回归理性，资金面逐步回归稳中偏紧的常态，若未来受到贸易争端或油价等因素的冲击，通胀走强或有可能成为今年债市的“灰犀牛”。

（作者系中信证券债券分析师）