股票质押新规落地 部分发债主体再融资风险上升（2）

2018年以来，受2月股市大幅震荡影响，多家公司股东宣告面临股权质押平仓风险。据我们不完全统计，年初以来共有38家公司58位股东宣告面临股权质押平仓风险，主要发生在2月份，从股东类型看，大部分持股都来自实控人持股。其中不乏超高比例质押的情况，出质人已经质押掉绝大部分持股，一旦发生风险股东将面临“无券可补”的局面，只能补充其他抵押品、补充现金或提前赎回，最坏情况下，如果缺乏后续财力支撑，质押股权将被强行平仓。

针对单支股票可能出现的质押比例过高的情况，质押新规规定单支股票整体质押比例不超过50%，股票质押率上限不得超过60%，有利于抑制大股东通过质押股票加杠杆的冲动。

其次，从资金融出方看，早期主要是券商自营资金参与场内股票回购业务，2015年股市出现大幅上涨后，不少资管产品也开始参与其中。上市公司大股东质押股票进行融资，如果对手方即为资金提供者，双方根据自发的商业行为达成合同，如果出现问题风险扩散范围有限；但如果资金来源是资管产品，股票回购出现了问题，风险将通过资管产品向资金来源方进一步传导，从而引发系统性风险。

质押新规规定单一证券公司、单一资管产品接受单支股票质押比例不得超过30%、15%，有利于防范单支股票的风险扩大。

最后，从资金运用的方向看，部分业务导致资金脱实向虚。以往大股东通过股票质押，融资来的资金去投资其他产业或者购买高收益利差产品，实现杠杆套利的情况非常常见，与该业务聚焦于服务实体经济发展的初衷相差甚远，而且还容易催生风险。质押新规限定了资金用途，融入资金须用于实体经济生产经营，不得直接或间接购买股票或进行新股申购，不得投资于淘汰类产业目录等，将资金重新引向实体经济。

此外，一些金融机构及其管理的产品等作为股票质押融入方进行融资，资金也会脱离实体经济，催生金融泡沫。质押新规明确金融机构和资管产品不得作为资金融入方，资管产品通过股票质押加杠杆的模式难以为继。

质押新规或推升部分主体再融资风险

今年再融资偏紧驱动信用风险升温。今年以来信用事件发生频繁，近日上海华信和富贵鸟债券大跌也敲响了信用风险的警钟。当前的融资环境仍然相对偏紧，一些流动性管理不善的发行人容易出现资金链断裂，尤其是部分行业面临较大的债务到期和回售压力，投资应注重再融资排雷。

质押新规下，新增股票质押融资规模或减少。质押新规提高了参与门槛，小额股票质押业务被禁止，此外对质押比例和质押率的限制，也将缩减股票质押式回购的融资规模，短期内新增股票质押融资规模或减少。从股权质押市值余额和增速来看，2014~2016年股权质押市值增速很快，2017年底余额增速回落至13%，今年通过股票质押融资的规模增速可能还会降低。

质押比例过高限制再融资空间。对于发债企业而言，拥有上市子公司往往对其资质是加分项，作为大股东可以通过质押股票取得融资。质押新规实施后，部分质押比例高出50%的个股无法进行新的质押融资，对上市公司大股东的再融资能力和流动性产生影响。此外部分质押比例在40%~50%的个股，未来进一步质押融资的空间也变得有限。

高比例质押存在丧失控制权的风险。过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中，特别是对于“子强母弱”的情况，上市公司是其重要资产和利润来源，一旦质押融资出现偿付风险，或追加抵押物不及时，上市公司控制权易主，母公司可支配资源将明显下降。

关注母公司实际偿债能力与合并报表层面的差异。集团公司和其上市子公司虽然是母子公司关系，但从法律上讲两者是独立的法人，在没有担保的情况下，子公司对母公司发行的债券没有清偿义务。因此在分析母公司偿债能力的时候，合并层面偿债能力并不等同于母公司偿债能力，比如“子强母弱”的情况，上市公司财务指标好，改善了合并报表，但母公司实际偿债能力并没有合并层面看起来那么好。

近年来已经有不少信用事件发生在上市公司集团母公司身上，而通常这些公司股权质押比例都非常高，比如亚邦集团、淄博宏达、亿利集团、亿阳集团等。

亿利集团2017年11月21日一期中票发生技术性违约，尽管延后一日已经全部兑付，但也反映了公司资金链的紧张，亿利集团持有上市公司亿利洁能49.16%的股权，是控股股东，从盈利上看，上市公司贡献集团盈利的30%以上，从资产质量看，母公司合并报表中的货币资金大多数都在上市公司账上，母公司无法随意调动，而负债则多集中在母公司，是典型的“子强母弱”的例子。截至2017年6月末，亿利集团账面优质资产中，206.8亿元土地资产已经用于抵押，所持亿利洁能93.51%的股权也已质押，到12月末质押比例已经到96.92%，极有可能因股价的负面变动引起公司流动性问题。

同样的，今年年初公募债违约的亿阳集团也是上市公司亿阳信通的大股东，持股比例为32.89%。截至2017年中，亿阳集团持有亿阳信通的99.98%的股票已办理质押登记手续，而在三季报中显示亿阳集团持有亿阳信通的所有股票均已被冻结，还因此被联合资信下调集团主体评级至A/负面。

今年3月14日出现私募债违约的神雾环保也是上市公司。3月14日晚间神雾环保公告表示，其2016年非公开发行的公司债“16环保债”回售本息合计约4.86亿元，原本应该于3月14日兑付，但因流动资金较为紧张，未能如期兑付。其母公司神雾集团对该期违约债券提供全额无条件且不可撤销的连带责任，但从集团层面来看，凭借自身资金实力完全解决债务危机存在不确定性。

神雾集团除了持有神雾环保42.67%的股份，还持有神雾节能59.81%的股份，其中前者股票质押部分占其所持股份的99.78%，后者为96.36%（且神雾节能总质押比例超过50%，无法进行新增质押融资），过高的质押比例或反映出集团流动性的紧张。今年2月2日上市子公司公告由于股价大幅下跌，神雾集团质押股票部分已触及平仓线，2月28日神雾环保和神雾节能公告神雾集团所持相关股份部分被冻结，占其持有公司股份总数的比例分别为73.46%和54.83%，因冻结比例过高，集团面临丧失控制权的风险。

通过分析以上案例，我们可以总结出几点共性：第一，盈利能力“子强母弱”，上市公司集中了母公司相对优质的资产，盈利和现金流表现较好，而母公司非上市业务盈利较弱，部分出现亏损而拖累主业；第二，债务集中在母公司，而货币资金集中在上市公司账上；第三，母公司所持股权质押比例高，大规模对外担保或者存在较大规模的资金占用，流动性安全偏弱。

有存续债券的21家发债主体值得关注

截至3月16日，A股市场共有142家上市公司股票质押比例超过50%。根据质押新规，如果质押比例不降至50%以下，这些公司的股东已经无法再进行新的股票质押融资。我们梳理这些上市公司的大股东情况，有存续债券的共有21家。

超限股票大股东资质偏低，多为民营企业。从主体评级看，21家有存续债券大股东中，评级在AA级及以下的有14家，AA+级的有7家，AAA级的主体没有，整体信用资质偏低。从企业属性看，主要是民营企业，21家企业中，有15家是民营企业，还有3家外企或中外合资企业，仅有2家是地方国企。从行业来看，综合、商贸、地产、建筑装饰、食品饮料等行业都有涉及，如果从质押股票行业来看，地产、建筑建材、钢铁、电力等周期性行业居多。

超限股票大股东大多质押比例高。在上述21家有存续债券的大股东中，有14家质押的股份占其股份比值超过90%，其中有3家已经将持有该上市公司的股份全部质押。正如上文所述，过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中，因此如果自身流动性健康，控股股东不会采取明显激进的质押比例，反过来讲，如果控股股东的质押比例过高，则有可能反映出其再融资能力已经较弱，有可能会出现流动性的问题。

部分企业盈利能力明显“子强母弱”。上述21家发债主体中，2017年上半年单一上市公司利润贡献度超过50%的有13家，比如鄂尔多斯集团，2017年上半年上市子公司鄂尔多斯利润贡献度高达88.4%；神雾集团合并范围中子公司神雾节能贡献利润度高达86.8%；中国泛海2017年上半年合并范围内净利润为-2.27亿元，其中子公司泛海控股实现净利润9.21亿元，母公司层面亏损额超过10亿元；此外银亿控股和西王集团2017年上半年母公司本部均录得亏损，盈利能力明显“子强母弱”。

从资产质量看，部分企业货币资金集中在子公司，而母公司债务负担较重。比如银亿控股2017年6月末母公司本部货币资金仅有2.59亿元，债务却有120.59亿元；鄂尔多斯集团截至2017年9月末，公司本部总资产241.6亿元，其中其他应收款128.79亿元，主要是股东占款，存在一定占用资金风险，而货币资金仅有3.26亿元，对资金的控制力有限；西王集团下设3家上市公司，截至2017年9月末集团合并范围内的货币资金有18.76亿元，但母公司本部货币资金仅有0.02亿元，债务规模上母公司有126.24亿元，负担明显较子公司重；精功集团公司核心业务主要在精工钢构、精功科技和会稽山3个上市公司，目前精功集团持有会稽山的股票已经全部质押，持有精工钢构的股票质押了99.98%，精功科技股票65.2%办理质押，从资产构成看，截至2017年9月末，母公司总资产186.76亿元，其中其他应收款70.98亿元，主要为应收关联方款项，对资金形成较多占用，而债务增长主要集中于公司本部，子公司非常少。

以“货币资金/全部债务”衡量债务负担率看，截至2017年年中，上述21家发债主体中有19家母公司债务负担率高于合并层面，其中有11家母公司债务负担率比合并层面低了10个百分点，合并公司层面到母公司平均值从31.8%下降到10.5%。

（作者系海通证券固定收益研究团队分析师）