“堵后门开前门”：平台融资维持高增长（2）

PPP、项目收益专项债“前门”有序打开

在支持规范融资渠道领域，今年相关政策主要集中在支持推广PPP以及推出项目收益专项债。

PPP方面，财政部和国家发展改革委于年中相继发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》和《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》。前者推广了PPP资产证券化的适用范围，拓宽PPP融资渠道；后者鼓励对基础设施在建项目采用PPP模式，同时扩大PPP存量项目社会资本投入比例。而PPP落地规模也在今年迎来了爆发式增长。截至9月末，PPP落地项目总投资额较去年末增长83.2%。

PPP项目过快的规模增长和违规现象也引起了相关部门的注意。11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求控制新项目入库和清理已入库项目，以防范地方政府隐性债务风险，同时确保PPP发挥高效透明的优势。受此影响，预计未来PPP投资规模增速将有所放缓。

申万宏源证券分析师孟祥娟表示，PPP项目虽受欢迎，但也存在不同方面的限制。如范围的限制，PPP项目对于纯公益性项目、纯非公益性项目均无法涉及，换言之对于城投的替代仅限于准公益性、半公益性项目；规模上的限制，当PPP项目项下财政支出责任达到当年一般预算支出10%时，一律不得安排新的政府付费PPP项目等。

项目收益专项债由财政部于今年8月推出《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，此前财政部已分别推出了其中两个子类别——土储专项债和收费公路专项债。项目收益专项债券所募集资金只能用于对应项目；而债券还本付息也应当由项目产生现金流覆盖。项目收益专项债的推出有利于增加地方政府债券信息透明度和市场化程度，但本质上仍是地方债的一个品种，孟祥娟表示，其发行规模仍受专项债务限额的制约。

拓宽地方政府规范融资渠道有利于降低地方政府融资成本。其中PPP通过引入社会资本提升效率，可降低政府支出负担；而项目收益专项债的发行成本也远低于城投债，但其影响有赖于专项债务限额的变动，如果未来专项债务规模进一步扩容，将有利于减轻地方政府整体支出压力。整体来看，“开前门”在某种程度上构成利好，但其影响在短期内难以显现，同时仍需综合考察规范渠道扩容对地方政府隐性债务负担的整体影响。

债务置换仍是明年城投债市场主要影响因素

城投债是财政体制的产物，政策影响是驱动城投债市场历史变化的主要因素，也仍然是我们未来考察的重点。

前期政策变化主要体现在城投的融资供给端，影响融资平台的流动性，包括债务置换带来的正面影响以及融资渠道收紧带来的负面影响。近期“开前门”推广PPP的政策影响则体现在政府整体的融资供给端，有利于降低政府融资成本。今年下半年，中央加强对PPP项目库的管理，政策影响方式有所变化，开始转变为对政府融资需求端的收紧。

从长期来看，收紧需求端有利于控制政府整体债务增长，对城投债而言也形成利好。但控制力度能否达到降低广义债务率的程度，以及融资形式是否会向融资平台转移，仍有待进一步观察。从当前政府广义债务的增长惯性来看，未来地方政府债务压力不容乐观。

短期来看，程谦认为，政府债务置换仍然是明年城投债市场整体走势的主要影响因素。明年是政府债务置换的结束年，置换规模也会出现大幅下滑，造成融资供给端大幅收缩，城投债收益率整体存在上行压力。考虑到目前融资平台流动性状况良好，短期内违约风险仍然不高，但在区域差异显著以及分化加剧的背景下，需加强对城投债的资质甄别。