“堵后门开前门”：平台融资维持高增长

Wind口径下城投债季度到期分布（亿元） 资料来源：Wind申万宏源研究

中国经济导报记者|邵鹏璐

2017年融资平台债务总规模仍然维持高速增长，机构预计全年有息债务增速在15%以上，略高于2016年。据申万宏源证券估算，当前我国的地方广义债务约50万亿元左右，城投债务占比达一半，约25万亿元（其中城投债约7万亿元），地方债约14万亿元（其中置换债9万亿元和新增债5万亿元，土地专项债1589亿元，公路专项债253亿元），大规模的城投债务使得城投平台成为地方融资的“必须”。

债券市场方面，中高评级城投债相对信用债利差走势平稳，而低评级城投债利差出现大幅上行。截至11月中旬，5年期AA-中债城投债相对中债中短期票据的利差约为-20BP，较年初上行60BP左右。

兴业研究分析师程谦表示，政策影响是城投债利差上行的主因，近期政策层面整体遵循“堵后门、开前门”的框架。一方面连续针对地方政府违规举债担保行为出台政策和监管举措；另一方面发文推广PPP和推出项目收益专项债，推动政府投融资方式的转变。其中，“堵后门”使政企债务边界进一步明晰，城投融资环境恶化，弱资质融资平台受影响尤甚。

发行规模下滑 弱资质城投债利差大幅上行

在经历了2016年城投债发行量急速增长、创下2.5万亿元的历史新高后，2017年城投债一级发行市场明显降温。城投债年初发行持续萎靡，净融资额一、二月份为负，四月有明显回升，七、八月为前三季度的发行量高点。2017年1～10月，全国城投企业发行债券1907支，金额合计16294.82亿元，净融资额为3810.49亿元，发行金额及净融资额较上年同期分别下滑27.0%和70.9%。

此次城投一级发行市场低迷主要是受地方融资监管趋严、市场资金面偏紧影响，加之自2016年9月起，城投企业公司债发行条件由“双50”改为“单50”（即报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，取消现金流占比指标），发行难度增加，致使公司债发行额同比下滑57.3%，占信用债总发行额比重由36.6%下降至17.4%。

2017年新发行城投债整体资质有所提升，前10月发行人主体评级AA+及以上的债券发行总额占比由2016年的46.8%大幅提升至54.6%。从行政层级来看，省市级融资平台发债金额占比也小幅提升。但值得注意的是，园区类城投发债金额占比由去年同期的9.7%提升至11.9%，提升幅度高于省市级平台。

二级市场方面，中高评级城投债相对信用债利差走势平稳，而低评级利差出现大幅上行。截至11月中旬，5年期AA-中债城投债相对中债中短期票据的利差约为-20BP，较年初上行60BP左右；3年期AA-中债城投债相对中债中短期票据的利差约为-35BP，较年初上行40BP左右。

程谦认为，政策影响仍然是城投债利差走势的主导因素。2017年上半年，财政部加大对地方政府违规举债担保的打击力度，使得政企债务边界进一步明晰。一方面，监管趋严导致融资平台获取政府背书以用于融资的空间越来越小，而弱资质融资平台对政府隐性背书的依赖程度更高，因而融资环境恶化更为明显。另一方面，政企债务边界进一步明晰，意味着政府潜在支持力度弱化，因而引发投资者对弱资质城投债信用风险的担忧，导致其收益率大幅上升。

违规举债“后门”收紧

对城投而言，2017年是政策大年。整体来看，中央政策遵循“堵后门、开前门”的框架思路，即遏制地方政府违法违规举债融资，支持合法合规举债融资渠道。一方面，财政部对融资平台的监管力度明显加强，特别是上半年针对地方政府违规举债担保行为出台的政策和监管举措接连不断。另一方面，中央部委又连续发文推广PPP和推出项目收益专项债，推动政府投融资方式的转变。

尽管43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）和新《预算法》在2014年末对政府债务和融资平台债务进行了切割，且《担保法》明确规定地方政府不得为企业担保，但近年来地方政府仍常常提供函件、决议、协议等文件为融资平台融资项目进行背书，实际上是变相举债担保。今年上半年，财政部明显加强了对违规举债担保的打击力度，具体措施包括向地方政府发问责函、发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称“50号文”）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（以下简称“87号文”）等。

经过上述政策组合拳，财政部打击地方政府违规举债担保行为收到了明显效果。这也使得政企债务边界进一步明晰，兜底预期减弱；金融机构在参与政府相关项目过程中，通过“打擦边球”以获取政府隐性信用支持的操作空间越来越小，部分信用资质较弱的城投企业融资环境恶化。