商业银行——债券供给侧与需求侧的双重参与者

编者按

近半年来，超储率的持续回落受到了央行的关注，9月底的定向降准也在一定程度上缓解商业银行超储率下行的紧张局势。虽然10月份公布的经济数据表明信贷规模相比9月份环比增速上行，但实证检验表明，短期信贷环比增速的上行并不会对债券市场构成必然利空。除此之外，考虑到当前全国多地政府对房地产市场调控趋严，以及经济下行趋势并未出现明显拐点，在商业银行惜贷情绪行将加重的趋势下，预计未来商业银行债券投资比重仍会增加。

本文将从商业银行参与债券市场的必要性和主要方式两方面诠释商业银行在债券市场中扮演的重要角色。

章立聪

商业银行一直以来都是债券市场的主要参与者。商业银行既可以通过发行同业存单、次级债等债务融资工具来影响债券市场的供给，又可以通过对国债、政策性金融债、同业存单等各类债券的不同持有期限的投资与交易来影响债券市场的需求。

供给侧与需求侧的边际变动对债券市场的收益率变化的影响，是研究债券市场的一种重要手段。而据此研究表明，从反映需求方的整个债券市场的投资者结构以及反映供给方的不同券种发行存量的统计来看，商业银行对债券市场供给的影响要低于其对利率债市场整体需求的影响。从另一个角度来说，商业银行资产结构的变动对债券收益率的影响大于负债结构变动。

1、商业银行是债券市场的主要参与者

从债券供给侧来讲，商业银行通过发行一般金融债券、二级资本债、次级债以及同业存单等类型的债券为债券市场提供丰富的投资标的。相比商业银行发行的其他债券，自2013年12月中国人民银行公布《同业存单管理暂行办法》后，同业存单存量规模在各类债券存量中占比不断扩大，虽然同业存单存在信用评级低，商业银行购买同业存单也需要计提风险加权资产，但是由于同业存单发行方商业银行的良好信用品质以及商业银行在整个金融体系中的系统重要性地位所带来的某种信用方面的隐性背书，多数金融机构也将其视作低风险利率债投资品种。

从债券需求侧来讲，商业银行也是债券市场的主要参与者。《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）中明确规定了商业银行经营业务的范围，它包括吸收公众存款；发放短期、中期、长期贷款；办理国内外结算；办理票据；贴现承兑与发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；从事同业拆借；买卖外汇、代理买卖外汇；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务等经中国人民银行批准的其他业务。而《商业银行法》第四十三条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不能向非银行金融机构和企业投资。

因此，我国商业银行的证券投资仅限于债券投资。商业银行一直是国债现券的主要投资者，在政策性金融债等其他利率债市场，商业银行也一直扮演着重要角色。从投资目的来划分，可以将商业银行的债券投资类型划分为交易户与配置户两类，交易户通过短期价格波动获利，配置户通过债券票息以及资本利得获利。随着金融脱媒化的发展以及利率市场化的推进，商业银行的资产配置结构也在发生变化，债券投资成为了商业银行仅次于贷款业务的主要资产配置方向。

2、商业银行参与债券市场的必要性

——节省资本占用

资本充足率是我国监管当局的核心监管指标，1995年全国人大通过的《中华人民共和国商业银行法》的第三十九条明确规定，商业银行资本充足率不得低于8%。随后相继于1996年、2004年与2012年发布的《商业银行资产负债比例管理监控、监测指标和考核办法》、《商业银行资本充足率管理办法》、《商业银行资本管理办法》均对资本充足率指标做出了改进与修正，资本充足率成为商业银行进行资产业务的核心约束。满足资本充足率考核的方法有两类，一类是扩充资本，如发行优先股、混合资本工具、次级债等。但是由于相关金融工具的审批与发行存在一定的时间，无法在短期内对资本充足率进行改善，因此上述方法往往是商业银行在计划扩大资产规模的同时避免未来资本充足率不达标的主要手段。而另一类改善资本充足率的方法是调整商业银行的即期资产结构，降低高风险权重资产的比例，提升低风险权重资产的比例来使资本充足率达标。

从风险管理的意图上来讲，监管当局支持商业银行配置低风险的国债、央票、政策性金融债以及商业银行发行的同业存单等。而从满足监管要求的角度来讲，配置低风险利率债也可以节省商业银行的资本占用。

——流动性管理的需要

安全性、盈利性与流动性是商业银行经营管理的三大原则。但是，如果按照重要程度进行排序，流动性应该是金融机构日常经营的重点。

商业银行进行债券投资业务可以对流动性、安全性与盈利性做到兼顾。从盈利性角度来讲，债券投资可以获得票息与资本利得。从安全性角度来讲，以中央政府、政策性银行为发行方的相关利率债的信用资质高，不存在违约风险。从流动性角度来讲，原有的存贷款业务具有明显的资金池操作特征，存款平均久期低于贷款平均久期，期限错配明显，面临挤兑事件的偿付能力较为脆弱，债券投资则可以改善资产负债期限错配的状况，债券回购业务所具有的高度融资便利性可以使商业银行进一步降低资金备付率。此外，随着我国银行间市场的投资者数量不断增加，多数债券的流动性也在增强，部分中长期债券也容易在二级市场找到对手方达成交易，从而使一些长期债券资产在实质上具有短期偿付能力。通过债券投资期限与投资种类的比例调整，可以满足商业银行流动性、安全性与盈利性的需要。

——税收制度下的比较优势

商业银行进行债券投资或者发放贷款获取的收益需要按相关规定缴纳所得税、增值税以及其他相关税费。就所得税来看，根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十六条的规定，国债利息收入免交所得税。而财政部于2013年2月发布的《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》规定，对企业和个人取得的2012年及以后年度经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体的债券（即地方政府债）的利息收入，免征企业所得税和个人所得税。财政部2014年、2016年先后发布的《关于2014、2015年铁路建设债券利息收入企业所得税政策的通知》、《关于铁路债券利息收入所得税政策问题的通知》规定对企业持有2014年至2018年发行的经国家发展改革委核准，以中国铁路总公司为发行和偿还主体的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。其余债券投资收益以及发放贷款收益均按《企业所得税法》规定的25%的税率缴纳所得税。

综合对比来看，国债、地方政府债、政策性金融债等利率债相较发放贷款具有税收优势。

——适应金融脱媒趋势的发展中国人民银行自2002年1月起公布每月的社会融资规模变化情况，其中既包含表征银行传统贷款业务的人民币贷款、外币贷款等分项，也包括了委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资以及非金融企业境内股票融资等其他融资方式。在2013年前，当年新增贷款融资（人民币贷款+外币贷款）占当年新增社会融资规模的比例呈现逐年下滑的趋势，从2002年的95.5%降至2013年的54.7%。而2013年后该比例的回升也并非商业银行主动行为所致，主要还是与货币政策的不断宽松带来的信用扩张以及其他融资方式在监管趋严下主动收缩有关。商业银行的主要贷款客户都有着经营稳健、信用等级较高的特点，而在金融脱媒化的背景下，这些企业将由贷款融资转向发行股票、债券等直接融资，而对于信用等级较低无法获得贷款授信额度的中小企业，也将选择委托贷款、信托贷款等融资方式。金融脱媒背景下的企业融资决策将对商业银行贷款业务构成不利影响，这也迫使商业银行转变原有业务结构，发展债券投资等其他资产业务。

——央行货币政策传导的重要工具

央行调节货币供给的主要货币政策工具包含准备金率、公开市场操作、再贷款等。而从使用频率来看，公开市场操作是央行调节短期货币供给的主要手段。在货币回笼方面，2014年前央行偏向于向商业银行发行央票回笼由于商业银行向央行结汇而“溢出”的流动性，除此以外，央行也会通过正回购的方式对流动性进行回收，而正回购的抵押标的往往是流动性较好的国债。在货币投放方面，央行也会通过逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利等方式向市场进行流动性的投放，而上述方式均需要对手方以国债等高流动性债券作为抵押。由此可见，商业银行参与债券市场，尤其是利率债市场，是央行货币政策顺利传导的必要环节。