截至2016年末 中央和地方政府债务余额为27.33万亿元（2）

根据财政部数据，2016年，地方政府发行一般债券35339.84亿元，其中用于项目建设的新增债券7662.44亿元，用于置换2014年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券27677.4亿元。偿还当年到期一般债券2436.7亿元，年末地方政府一般债券余额71419.74亿元。地方政府发行专项债券25118.56亿元，其中用于项目建设的新增债券4037亿元（包括湖南、海南两省利用2015年结转额度发行的37亿元），用于置换2014年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券21081.56亿元。当年没有专项债券到期，年末地方政府专项债券余额34862.06亿元。2016年末，地方政府一般债券余额、专项债券余额和非政府债券形式存量政府债务余额合计153164.01亿元，控制在全国人大批准的余额限额以内。

此外，“PPP”项目发展势头良好，需求持续增大，极大的拓宽了政府服务经济的社会渠道，降低了政府公共服务的成本。截至2017年3月，全国入库项目共计12,287个，累计投资额14.6万亿元。其中，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，落地率34.5%（落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值，不考虑识别阶段项目）。地区方面，入库项目数前三位是贵州、山东、新疆，项目数合计占入库项目总数的32.4%；落地项目数前三位是山东、新疆、河南，合计占落地项目总数的32.7%；行业领域方面，入库项目数前三位是市政工程、交通运输、旅游，合计占入库项目总数的53.7%；落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，合计占落地项目总数的63.9%。

图5 各阶段入库项目数季度变化（个）资料来源：全国PPP综合信息平台项目库

图6  各阶段入库项目投资额季度变化（万亿元） 资料来源：全国PPP综合信息平台项目库

3.金融部门债务上升与降杠杆

传统的信用衍生过程主要存在于“银行-企业”之间。以央行释放基础货币为起点，以银行为代表的金融机构担当中介，通过发放贷款、贷款回存、再发放贷款来实现信用派生。实体经济部门的较快发展使企业产生向银行贷款来扩大生产和投资的动力，而这又进一步促进经济发展，催生企业进一步融资扩规模的需求，最后形成一个互相促进的循环。但在2013年后，原本“银行-企业”信用衍生链条主导地位下降，由“银行-非银行金融机构”所取代，金融体系内部的信用创造活动吸引了大量的社会资金，金融部门的杠杆率持续走高，经济过度金融化。资本在金融系统空转，刚性兑付的压力不断积累产生流动性风险，金融领域降杠杆成为现阶段促进我国经济发展的必然选择。

金融机构产品层面的融资杠杆主要是利用不同金融市场的利差，利用金融产品质押融资，并将融来的资金再次投资于同类金融产品，从而扩大投资规模和收益，提高了金融杠杆。2014 年1 月至2016 年8 月是金融机构加杠杆的顶峰时期，银行间市场债券1 天、7 天期质押式回购成交额分别从8.36 万亿元、1.72 万亿元增加至52.26 万亿元、6.43 万亿元，增幅分别为525%、274%，远高于同期银行间债券总市值71% 的增幅。

图7银行间债券质押式回购1 天、7 天与合计当月成交额（单位：万亿元人民币）

机构层面通过主动负债增加金融杠杆，主要是利用同业存单增加负债规模，为投资吸收更多的资金，再进行相关的同业投资以增大收益。此外，自2015年下半年开始，商业银行逐渐利用理财等通道业务机构加杠杆的规模扩大，将自营资金投资货币基金，货币基金投资同业存单，再通过同业存单投资同业理财，达到从表内转到表外的目的。利用同业存单和同业理财两个工具嵌套，拉长资金链条或者是循环投资，金融机构的杠杆水平迅速扩，资金在金融机构内部持续空转。

图8 同业存单的发行量和托管量（单位：亿元人民币）资料来源：上海清算所。

目前，金融领域去杠杆通常从优化货币政策操作、强化金融监管（如MPA考核）、加快金融机构转型发展、完善金融市场利率传导等方面采取相应的措施，发挥政策调控、金融监管、金融机构的合力，综合运用多种手段来实现金融部门去杠杆。根据海通证券研究所的测算，截至2016年，我国金融部门杠杆率达到128%，近几年呈现直线上升趋势。从杠杆率结构角度分析，近年来金融部门加杠杆经历了两个过程：首先是2012-2015年，这段时间对非银机构的同业负债杠杆由12%上升至22%，债券发行杠杆由17%上升至23%；而在2015-2016年，对中央银行的负债杠杆由5%上升至12%，同时债券发行杠杆继续上升至27%，而对非银的同业负债杠杆则由22%回落至21%。

注：对金融部门债务的衡量主要由七个部分构成，分别为对中央银行的负债、对银行机构的同业负债、对非银机构的同业负债、债券发行、国外负债、其它负债和保费负债。金融部门杠杆率为七部分负债之和与GDP的比值。

图9 金融部门杠杆率结构资料来源：海通证券研究所

由图9可以看出，金融机构对央行被动负债在2016年急剧上升，主要原因是货币投放方式的改变。为满足金融去杠杆的需要，中央银行从去年开始更多采用公开市场操作来投放货币，导致金融机构对央行的负债大幅增加。通过各监管部门去杠杆措施相互协调，金融部门对非银行金融机构的负债出现明显的下降，表明金融部门内部去杠杆效果明显。而债券发行主要受同业存单的影响，是金融部门加杠杆的重要方式，也因此是我国实施金融去杠杆举措的关键所在。

4.居民部门债务的发展空间

由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款，且主要为消费贷款（尤其是住房贷款）。根据中央银行发布的金融机构本外币信贷收支表，截至2016年末，居民部门负债约33.4万亿元，其中消费性贷款约25.1万亿元，经营性贷款约8.3万亿元。

2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升。居民债务增长主要来自住房按揭贷款的增长，其次来源于汽车贷款和信用卡贷款。住房贷款是居民中长期贷款的首要都成部分，也意味居民部门的杠杆率水平主要依赖于房地产市场的繁荣。2015年3月以来全国地产销量增速触底回升，而2016年2月地产刺激政策频出，再次推高房地产市场需求，带动住房贷款需求走高。虽然部分城市出台地产调控政策，但从短期看，居民部门仍处于加杠杆的阶段。此外，中国居民部门杠杆率相比于其他国家仍处于偏低水平，因而仍有上升空间。

此外，中国外债规模继续稳步增长。截至今年3月末，全口径（含本外币）外债余额为14378亿美元，较上年末上涨1.2%。其中，短期外债余额为9164亿美元，占外债余额的64%。截至6月末，外汇储备余额为30568亿美元。（中国人民大学财金学院 赵锡军 严琛 邵梦竹）