“后43号文时期”：城投债何去何从（2）

城投提前置换各方博弈

2016年至今共有55支城投债公告提前偿还，涉及债券发行人44个，涉及提前偿还余额约533亿元。2017年二季度开始，可以看到提前偿还案例明显增多，区域上最多的省份为辽宁省，评级上AA占比最高，提前偿还的城投债主体信用资质相对集中在中低等级。已公告提前偿还的55支城投个券中，仅11支债券在公告中明确提到提前偿还的原因是存量政府债务置换，其他债券未明确拟提前偿还的原因。

“存量债务置换涉及的利益方很多，置换价格和条款的博弈过程可能相当复杂，不排除出现超预期结果引发板块估值调整。更重要的是，无论个券是否参与置换、以什么价格完成置换，置换全部完成后，城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护，城投债的定价基础乃至信用分析方法论都可能发生变化。”姬江帆如是说。

从发行人的省份分布来看，无论是按照债券支数、发行人个数还是公告前债券余额的口径，最多的省份均为辽宁省。从发行人的主体评级分布来看，无论是按照债券支数、发行人个数还是公告前债券余额的口径，AA评级的占比均为最高，且均在45%以上，提前偿还的城投债主体信用资质相对集中在中低等级。

在置换价格和置换方式上，2017年以来价格上多采取对投资者有利的方案，如溢价债券多按市值，折价债券多按面值。目前持有人会议通过或提前偿还成功的案例多为有利于投资者（至少不会给投资者带来估值损失）的议案，但收益率波动过程中投融资双方对于如何确定合理市值仍有分歧，另外也有少数强势平台要求按面值置换。整体来说，城投置换过程中超预期事件带来的估值扰动风险在下降。不过随着提前置换时限越来越近，近期城投提前偿还在加速，预计今年至明年年中，城投债提前置换案例还会进一步增多。

“相比置换过程中的估值扰动，投资者更需关注置换完成后，城投债与地方政府债务的关系进一步脱离，以及不再有置换债券资金注入后再融资压力的增大，进而可能导致的城投债风险定位和定价基础可能发生的变化。”姬江帆强调。

短期违约风险仍低

姬江帆认为，城投企业2017年流动性良好，周转压力不大，2018年在融资渠道收紧的环境下，压力会有所增加。不过地方政府存量隐性债务的化解不可能一蹴而就，短期看城投债违约引起的相关隐性成本仍然偏高，因而地方政府维稳动力较强，2018年内看到城投债券（尤其是公募品种）实质违约的可能性仍低。

但简单以“历史上城投从未出现过违约”或“城投债融资职能太过重要”为理由简单线性外推，认为城投债永远安全的观点，姬江帆并不认同。城投的作用和工具性职能不是一成不变的，当新增平台债务被有效控制，经济增长和金融稳定对城投债务的依赖程度逐步弱化，存量债务风险的暴露、处置和化解也就慢慢成为可能。某种程度上讲，监管持续密集强调划清地方政府债务界限，要求金融机构按商业化原则审慎评估举债人偿债能力，也是在逐步帮助市场和投资者建立和强化风险自担的预期，减少风险事件可能引发的负面效应。虽然去年四季度以来，财政部陆续推出的地方政府债务监管政策并未超出43号文的内容，但本轮监管政策导向非常清晰，各部委联合监管处罚力度强，金融市场配合度高，影响程度明显超过往年，城投平台再融资渠道的收紧今年以来已经体现得比较明显，并且越是资质弱的城投，再融资就越困难。

姬江帆表示，虽然违约并不是城投债马上需要面对的首要风险，但城投平台再融资渠道收紧、金边属性逐步淡化的趋势不容回避，而且需要逐步向商业化企业转型。目前城投债的绝对收益率以及与同评级产业债的利差都处于历史低位，监管新政和再融资压力冲击下，城投债金边属性淡化，板块性价比降低，行业利差的走扩已经初露端倪，而且可能会在未来相对长的时间内持续。从信评角度看，政府支持因素在城投分析框架中的权重趋于逐步降低，逐步向一般产业债分析思路靠拢。但这个过程可能会需要一段时间，而且是伴随部分平台信用事件的发生、公司治理问题的暴露、转型失败的阵痛逐步呈个体分化状态演进。