“56号文”为债券市场预设了利好（2）

征收标准直接影响机构配置行为

根据公开数据显示，目前可投资于股票、债券市场的资管产品有银行理财、公募基金、证券公司资管产品、基金公司专户、基金子公司资管产品、信托计划、私募基金管理机构管理的私募证券投资基金等。

《政策解读》曾阐明：原营业税税制下，对资管类产品如何缴纳营业税问题，《财政部国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税【2006】5号）已有明确规定。增值税和营业税一样，均是针对应税行为征收的间接税，营改增后，资管产品的征税机制并未发生变化。具体到资管产品管理人，其在以自己名义运营资管产品资产的过程中，可能发生多种增值税应税行为。

唐跃认为，综合已发布的增值税相关文件来看，资管产品中持有的债券被征收增值税主要有两点需要关注：首先，证券投资基金（封闭式投资基金、开放式投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税，针对所有类型的债券；其次，根据目前文件的定义，利率债在更多的情况下被免征增值税，而信用债需缴纳增值税，从而降低了其实际收益率。换句话说，对于需要缴纳增值税的资管机构而言，对于免税资产的偏好可能会增加，从而影响机构配置行为。

对此刘立喜认为，投资利率债（如国债、国开债、地方政府债）和少部分信用债（如金融债券、同业存单）的利息收入，在免征增值税范围内；投资大部分信用债品种（如企业债、中期票据、短融）的利息收入，需要缴纳增值税。税负承担不同会进一步拉大需缴纳增值税和免征增值税债券（国债、地方政府债、金融债券、同业存单）的利差。加入增值税考虑要素后，资管产品整体资产配置的“利益风险比”将会有所变动。同等利率条件下，利息收入免征增值税的债券，显然比利息收入需缴纳增值税的债券，更加具有优势。

“关于证券投资基金买卖股票和债券的收益可以免征增值税这一点，政策依据来自于36号文，而其中对于证券投资基金的说法包括封闭式投资基金、开放式投资基金。”唐跃称，换句话说，基金的公募账户是明确享受这一免税政策的，而基金的专户以及私募基金是否也享有这一免税政策，政策文件尚无详细解释，市场对此也有一定争议。

假设之后将基金专户以及私募基金业纳入这一政策的应用主体，那么可能会出现资管产品借助通道来实现避险的行为，最终影响到通道业务规模以及通道费用。具体影响和预期还需看后续详细政策文件出台。

简易计税尤其利好信用债

56号文明确资管产品计税方式从预期的一般计税方式（6%）转为简易计税（3%），考虑到资管产品几乎不存在增值税抵扣项，故税率降低，事实上是降低了之前规定的税负。

具体来看，资管产品征税对于不同类型的债券影响有差异。唐跃分析认为，如果税收政策较为严格地执行，一方面，税收溢价将会反映在资管产品的价格中，从而影响实际收益率回落，降低其对于银行等投资机构的吸引力。因此从中期来看，如果金融机构风险偏好和收益预期降低，那么可能会相应提升利率债和高等级债券的吸引力。

另外，按照目前的税收标准，信用债，尤其是收益率越高的信用债所需缴纳的增值税越高，可能会影响到资管机构对其的偏好。而就短期而言，如果届时增值税税收政策非常严格执行且迅速，那么部分机构可能面临资金备付的压力而卖出部分高流动性资产，对市场造成短期冲击。

“自营、公募和其他资管产品在增值税规定上存在差异，也或边际上导致套利行为，自营委外或能实现税收优惠。”张继强称，目前的税收规定为：自营类机构增值税税率6%，可抵扣，但实际可抵扣范围或较小；资管类机构增值税税率3%，不可抵扣；公募基金增值税税率3%，不可抵扣可资本利得免缴增值税。税收规定的不同或边际上导致套利行为，如从自营变成通道委外，具体取决于可抵扣的幅度。实践中，机构也需要在增值税率、风险计提等监管指标之间权衡。

“总的来说，资管类机构修改税率为3%后，自营类机构委外具有了一定的避税可能性。同时公募基金的税收优势进一步显现，定制基金或更受欢迎。但监管机构当前对定制基金的管理较为严格，通过定制基金避税也面临着其他层面的一些限制。”张继强说。

唐跃认为，就现实影响而言，还需看到具体征收办法的出台。目前虽然已经出台了一系列资管增值税政策，但具体细节的空白部分依然较多。另外，从56号文再次提供缓冲期、减轻税收压力这个角度来看，从政策出台到2018年1月1日的最终落地预计还有一定的调整空间，最终执行的强度和影响可能发生较大的变化。因此，增值税新方案的具体影响还需看到更多执行层面的、落实的情况再做判断。