监管持续发酵 年中债市承压

中国经济导报记者|曲静怡

5月以来，金融监管政策影响持续发酵，先有财政部、证监会等六部委规范券商资管资金池业务和地方政府举债行为，再有理财托管中心要求对底层资产穿透登记，以及证监会全面禁止通道业务等消息，叠加资金面稳中偏紧，资金面未有明显改善，市场情绪持续低迷，债市收益率整体上行。

“由于信用债流动性相对较差，信用债收益率上行幅度不及利率债，且短端上行幅度弱于中长端，高等级波动幅度弱于低等级，导致短端信用利差被动收窄，中长端信用利差等级分化。”南京银行资金运营中心市场研究部研究员刘怡庆分析称。

强监管下谨慎情绪主导债市

目前，强监管主导市场，货币政策中性偏紧控杠杆抑泡沫，银监会、证监会加强监管，对同业业务、委外资金配置以及券商资金池均存在很大影响。银监会打击空转套利倒逼商业银行对其资产端和负债端进行调整，必然引发债券市场的阶段性调整。

申万宏源证券分析师孟祥娟认为，带动5月债市收益率抬升的主要因素仍然来自监管层面。其中对债市影响最大的监管新规有两个：其一是证监会整顿券商资管的资金池产品，预期对非标影响更大，对利率债并非利空；其二是银行业理财登记托管中心要求银行理财逐层穿透，登记至最底层基础资产和负债信息，预期对非标和中低等级信用债影响较大。

“此外证监会发言重申资管业务应坚持资管本源，提及‘不得从事让渡管理责任的所谓通道业务’，再次明确‘去通道’的监管立场，预期未来也将有监管细则出台，带动债市的进一步调整。除了监管因素，基本面、资金面、海外因素也轮番作用于债市，但对债市影响相对较小。”孟祥娟称。

对此，海通证券固定收益首席分析师姜超表示，基于目前的收益率水平，调整的幅度也有限，防风险、去杠杆的大基调下，利率不具备大幅抬升条件。虽然目前基本面对于债券市场的影响弱化，短期无法引导债券市场趋势，利率债流动性较好，上行速度较快，信用债的调整也已经开始，后续仍然面临一定的调整压力。

“目前我们对于市场的判断以谨慎为主，信用债依旧有调整空间，但利率债长债具有中期配置价值。”姜超称，近期利率债走势趋稳，但信用债仍大幅调整，尤其是中低评级中长久期品种调整幅度更大，等级间利差明显走扩。调整的前期受情绪影响和流动性冲击，利率债首先调整，但随着监管落实和委外规模逐渐收缩，由于委外配置中信用债占比较高，信用债调整的时间和空间都将更大，监管冲击对于信用债而言是慢变量，利差仍有上行空间，尤其是对于资质较差的品种。

市场配置意愿不足 利率债收益率震荡上行

进入5月以来，资金面意外紧张，同时一级市场需求疲弱、强监管下债券市场的抛压使得收益率一路上行，利率债整体呈现震荡上行趋势，10年期国债一度上行至3.70%的高位。

根据Wind统计，5月（5.2～5.27）一级市场共发行利率债5371.5亿元，发行量较4月小幅减少。其中，发行国债2951.5亿元，发行国开债1114亿元，发行非国开债1306亿元，政策性金融债的发行情况整体好于国债。

具体来看，国债发行规模为2951.5亿元，较4月增加562.7亿元。其中发行3个月期国债400亿元，6个月期国债100亿元，1年期国债360亿元，3年期国债540亿元，5年期国债540亿元，国债的中标利率在3.04%～4.17%之间，中标利率整体高于上一日二级市场，中标倍数在1.47～2.20之间。从中标倍数和中标利率来看，市场对国债的配置需求较为疲弱。

国开债发行规模为1114亿元，发行量较4月小幅减少386亿元。其中发行1年期234亿元，3年期210亿元，5年期190亿元，国开债的中标利率在3.80%～4.40%之间，中标利率整体低于上一日二级市场，中标倍数在1.81～3.90之间。从中标倍数和中标利率来看，国开债的发行情况好于国债。

非国开债发行规模为1306亿元，发行量较4月减少438.4亿元。其中发行1年期370亿元，3年期220亿元，5年期366亿元，非国开债的中标利率在3.75%～4.58%之间，中标利率整体低于上一日二级市场，中标倍数在1.77～4.32之间。从中标倍数和中标利率来看，非国开债需求较好，长期限非国开债最受青睐。

“从发行情况看，一级市场的招标情况整体弱于4月，总发行量有所缩减，中标利率整体有所抬升，认购倍数也相对较低，反映出监管趋严背景下市场配置意愿不足。比较来看，国债需求延续疲弱，政策性金融债相对较好，拥有高票息的长久期非国开债最受追捧。”孟祥娟分析说。

刘怡庆指出，近期央行投放MLF、银监会答问实录等在一定程度上安抚市场情绪，导致收益率有所回落，但监管加强的方向仍然不变，强调“温和去杠杆”。同时，存款增速逐步下滑，且同业存单量跌价涨，显示银行负债端扩张速度放缓。在息差缩窄的情况下，银行进一步扩大规模的动力有限，因此逐步到期的委外可能将有一部分不再续作，资产端的收缩可能对债市造成冲击。

“6月份银行即将结束自查，届时根据自查结果，监管态度可能逐渐明朗。”刘怡庆说，经济基本面方面，虽边际走弱但目前对经济下行的容忍度依然较高，在此情况下货币政策难言宽松，短期内仍然是严监管+稳货币的格局。总体来看，在金融机构资产负债调整期间，短期内市场增量资金有限，制约收益率下行空间，交易盘建议保持谨慎。