债市跌跌不休 信用债成“重灾区”（2）

4月银行间企业债收益率全面上行，其中5年期上行幅度更大。5年期AAA和5年期AAA（2）（城投债）收益率均分别大幅上行29BP和24BP，而5年期AA和5年期AA（2）（城投债）收益率分别上行37BP和28BP；7年期AAA和7年期AAA（2）（城投债）收益率均上行19BP，7年期AA和7年期AA（2）（城投债）收益率分别上行27BP和18BP。

孟祥娟分析认为，4月信用债二级市场各品种收益率全面上行，集中在20～40BP之间。公司债上升幅度稍小，幅度在8～27BP之间。除短融信用利差收窄以外，其余品种信用利差走阔，幅度集中在5～20BP之间。

分期限看，短端利差收窄，中端上升幅度稍大，期限利差整体走阔。城投债、企业债、中短票品种短端信用利差下行，中长端上行幅度集中在20～40BP之间。

分等级看，4月低等级品种信用利差上升幅度更大，等级间利差走阔，市场风险偏好降低。AAA、AA+级债券信用利差超过历史中值水平。“4月利率债受委外赎回影响存在一定超调，信用债由于流动性等原因调整将慢于利率债。金融监管从严、信用风险事件爆发对信用债后市继续施压，信用利差或将继续走阔。”孟祥娟表示。

二季度：直接融资不畅 信用风险加剧

今年一季度信用债季度净增量首次转负，4月份企业出于避免补年报等因素集中发行，发行量有所回升，但仍仅约500亿元，严监管下信用债需求难有起色，而二季度到期量较一季度增加约3000亿元，信用债季度净增量转正难度较大。

姜超分析指出，当前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分别为4.56%和4.96%，均较相应期限贷款基准利率高出21BP，考虑到AAA主体贷款利率一般会下浮，债券利率已大幅高出贷款，这在历史上是首次出现，长期来看已经具有配置价值。从信用利差角度看，当前AAA企业债收益率基本处于历史中位数以上，而中低等级大部分处于1/4到1/2分位数之间，配置高等级的安全边际更高。

姜超认为，5月份信用债净融资量大概率重新转负，而二季度到期量仍在增加，且债券收益率已经大幅高于贷款，债券融资难、融资贵将进一步加剧，而在金融监管趋严背景下，非标需求也将下降，4月份社融数据显示非标融资明显萎缩，而民企融资主要依靠债券、非标等市场化融资，融资不畅将推升其信用风险。

“由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，但在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业。”姜超称。

对此，国泰君安证券分析师覃汉认为，债市最大的风险正在从流动性切换为信用，广义信贷融资的收紧，以及金融缩表过程中信用债供需失衡的状况，是信用债最大的风险所在。年内信用债到期和回售总规模将达到3.24万亿元，同时滚动再融资成本大幅走高将超过100BP，再融资风险和财务成本均面临上行压力。尽管信用事件不会系统性爆发，但信用定价分化格局将加剧，中小、民营、地方重要性低的企业作为每轮融资紧缩最先被挤出的部门，边际利率定价已开始大幅走高，非标信托利率上行超过100BP，融资难度明显上升。

“外部融资收紧下，企业信用基本面迎来真正拐点，而市场情绪脆弱，对信用债补偿溢价要求大幅提高则进一步强化了紧缩预期。我们认为，未来一个季度信用债持续紧缩难以逆转，信用利差仍在持续重估，信用风险仍在积累。”覃汉说。