二季度债市或将迎来下修行情（2）

信用债市场：收益率先上后平 信用利差小幅扩大

今年1~2月份，信用债市场发债规模1.2万亿元，不足2016年1月份发债规模，且较2016年同期的2.1万亿元降幅逾60%。根据Wind统计，截至3月17日，推迟或取消发债规模945亿元，同比去年增加48.90%，且创同期历史新高。其中，3月份推迟或取消发行的债券数量已达45支，较去年同期增加73%。推迟或取消发行的债券规模426亿元，较去年同期猛增158%。“此次取消发行潮与去年4月的不同，当时是由于信用违约密集爆发导致市场情绪遭受极大打击，风险偏好迅速下降，抬高了企业发行成本；而此次的问题则出现在了资金上，资金偏紧引发债灾，融资成本大幅上行，也使得企业的债券融资环境恶化，发行量急剧下降。”上海证券分析师胡月晓分析称。

第一创业证券研究报告显示，2月份，短融的发行量较1月份增加13%至1524亿元，共发行113支，总偿还量2044亿元，净融资额为-520亿元。发行量较大的行业依次为公用事业、材料、资本货物等行业，发行成本多数提升20BP~50BP不等。2月份，中票发行量较1月份增加41%至257亿元，共发行24支，能源行业为发行高收益债较多的行业，发行利率为6.7%~7.1%，其中AAA级阳泉煤业3年期中票利率为6.7%。企业债2月发行5支，较1月小幅扩容。

二级市场上，1年期、3年期、5年期和7年期的短融中票信用利差分别扩大15BP、10BP、35BP和25BP，企业债收益率变化幅度基本与短融中票相当，城投债与中票的利差收窄，5年期AA+和AA等级的城投与中票利差分别收窄至2BP和15BP。5年期与1年期券种的期限利差从低位回归至50BP左右的水平，整体上大致处于近一年多的利差中枢水平。

“这与历史上绝大多数情况表现相反。但这恰恰反映了资金紧张时期不同评级的期限利差的特点。”李怀军说，一般而言，在熊市期间，短久期的收益率维持较高水平，而中长久期券种收益率在上行到一定区域便会凸显配置价值，从而上行乏力，因此往往会出现在短端收益率较高时，期限利差都会处于非常窄的位置。虽然2月份期限利差有小幅扩大，但中低评级期限利差的走阔尤其有限。按照这个逻辑，如果期限利差想要重新回归，最大可能是短端利率重新下行，可能在3月底、4月初MPA考核之后，短端利率会有一定的下行机会。

二季度债市前瞻：利率债配置价值较高

当前货币政策趋紧，债市趋势行情需要等待基本面的回落，叠加美联储3月加息风险升温，短期内债市缺乏来自基本面和政策的支撑。如果后续同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管或进一步加强，也会影响债市。

业内人士认为，货币紧平衡和经济“底部徘徊”格局下，债市收益率并不存在大幅抬升的基础。中国经济增速下台阶的基本趋势，是决定利率水准也下台阶的基础。受资金紧张冲击，去年年末债市遭遇大调，引发市场踩踏。当前债灾平息，资金重回宽裕，而债市高杠杆问题也在上一波的调整中，被央行通过拉长资金期限的操作缓解了不少，债市杠杆已明显有所下降，扰动因素纷纷消退。利率已反弹至高位，配置价值凸显。

根据海通证券研究报告的估算，2017年记账式国债或总计发行3万亿元，总到期量预计1.53万亿元，则全年记账式国债净融资约1.5万亿元。二、三季度依然是相对的发行高峰，而超长期国债和2年期国债的发行是导致月度发行量变化的重要原因。

海通证券首席宏观分析师姜超表示，根据2016年四季度一般贷款利率（5.5%）和住房贷款利率（4.5%），假设个人住房贷款回到基准利率4.9%，一般贷款利率也上升至5.6%，那么根据银行表内资产比价，国债仍为最优资产，其次是同业存单和国开债，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对于配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开债利率已具配置价值，后续利率调整提供买盘机会；对于交易盘，美国加息落地后，可能有经济和政策预期差带来的交易窗口，需关注金融去杠杆进度，短期维持10年期国债利率区间3.1%~3.5%。

信用债方面，胡月晓分析认为，2015年起的信用违约主要由于宏观经济低迷、盈利弱化而致内部现金流枯竭，而今年最大的风险则来自去杠杆背景下的再融资不畅，尽管盈利有所好转，但远不到改善资产负债表的程度，债务偿还仍主要依赖借新还旧，2012年以来低等级债券净发行不断攀升。而2016年四季度以来发行量持续下降，但到期量仍高，2017年二季度很可能出现5年来首次季度净融资额为负，资质较弱的发行人违约风险仍高。

“从期限利差和等级利差角度来看，高等级、短久期品种性价比较高。当前高低等级间和长短期限间利差虽然有所回升，但仍处于历史较低位置，配置高等级和短久期的机会成本较低，在监管政策未落地、基本面未转向之前，可先配置此类防守型品种，等待债市转向信号。”胡月晓说。