一季度地方债发行缓慢 或跟资金成本上升有关（2）

定向置换比重升高 但银行置换意愿不强

事实上，今年地方债发行的突出特点，就在于定向置换比重较高。

定向置换，区别于公开市场发行置换债券，是由地方政府与债权人如银行、信托等机构协商出一个利率，而不是像公开发行那样，通过公开招投标来确定中标利率。从过去两年的发行情况来看，定向发行利率的上浮始终是高于公开发行利率的。

统计显示，目前定向置换占比高达42%，而去年一季度定向占比只有27%，且去年定向置换占全部置换债券比重仅为32%。

据统计，定向置换最终中标价位基本为公开发行招标利率上限，即相较同期国债收益率上浮15%，上浮44～50BP。

但尽管如此，地方债发行仍然并不火热。

业内人士指出，银行当前投资或置换地方债的意愿不强，因为当前资金比较紧张，比如一年期同业存单利率已经逼近5%，而10年期地方债票面利率只是3.9%，投资收益与成本倒挂。相比银行非标产品收益，如针对地方投融资平台、大型国企的项目贷款等，收益基本能保障在6%以上，地方债投资回报较低。置换也类似，银行原来贷款收益较高，置换成地方政府债券收益要低得多。

不过，去年地方债实际到期约2万多亿元，相较4.8万亿元实际置换额度，说明已经有部分债务实现提前置换。

至于后续地方债发行利率，邵威表示，2017年影响地方债发行利率因素更为复杂。地方债发行机制更完善、流动性好转，能提高对资金吸引力；加上城投债、产业债热度下降，能释放部分资金。但“稳健中性”的货币政策，预期中期货币政策相对趋紧，加上金融监管趋严，各机构尤其银行对地方债配置资金有限且存在一定饱和度，给新增地方债券消化带来一定压力。

发债成本仍然相对较低 城投置换有难度

2016年发行的6.05万亿元地方债券中，超过八成为置换债券，今年已发债券也全部为置换债券。2016年4.88万亿元地方置换债券，共为地方政府节约利息成本约4000亿元。

有城投公司负责人表示，最近各种资金成本都在上升，大家都在尽快融资储备资金过冬，因为预期后续资金成本会更高。

2017年地方债发行额度在5万亿元左右，虽不及2016年，但规模也不小。随着地方债置换的推进，置换难度在加大。2016年地方债实际到期规模不到3万亿元，实际却完成4.88万亿元置换额度，意味着2016年部分存量债务已经实现提前置换。2016年也曾有两起城投债希望进行提前置换，但未被投资人通过。

有评级公司分析师表示，城投债收益率相对较高，很多投资人怕在收益率方面吃亏，不愿意提前置换，同时也担心再投资风险。城投债以何种价格进行提前置换，要让政府和投资人双方都满意，存在难度。但考虑到一些城投公司实质经营困难，存在违约风险，如不妥善处理存量债务置换问题，可能引发财政金融风险交叉传染。

制图：邵鹏璐 数据来源：中国债券信息网