地方债运行待优化 “开胃健脾”有良方（2）

节息千亿元 诸多问题制约地方债前行

将地方政府债务全部逐步转化为地方政府债券形式，是为了规范地方政府融资行为，预防地方政府债务风险。同时，地方政府债券较低的发行利率也为地方政府节约了大量的融资成本。2016年，地方政府债券发行规模共计6.05万亿元，公开发行的地方政府债券利率在2.31%～3.42%之间，定向发行的地方政府债券利率在2.65%～3.52%之间，全年加权平均发行利率为2.92%。

根据财政部前部长楼继伟2015年末向全国人大常委会所做的关于规范地方政府债务管理工作情况的报告，截至2014年末的地方政府债务余额中，通过非政府债券方式举借的政府债务平均成本在10%左右。以此估算，2016年地方政府债券发行为地方政府节约利息支出约4000亿元。考虑到2013年以来，社会融资成本整体呈下降趋势，若地方政府的非政府债券形式平均融资成本以6%进行估算，2016年地方政府债券发行也为地方政府节约利息支出近2000亿元。整体来看，地方政府债券的发行大幅降低了地方政府融资成本，减轻了地方政府债务压力。

但地方债在发行及运行中也存在诸多问题，吴冬雯表示目前主要有5大问题制约地方债发展。

首先，地方债整体流动性仍较弱。相较于2015年，地方债整体流动性已经得到了大幅提升，但整体仍处于较低水平。

其次，月度间发行规模波动较大。从2016年置换债发行情况来看，一季度置换债发行占比19.37%，上半年占比54.89%，前三季度占比81.1%，很好的符合了财库【2016】22号文对“各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算）”的要求，平滑了发行周期。但具体到月度发行数据看，发行量最高的月份为4月份，单月占比17.61%，主要原因应是由于22号文对季度发行规模的限制，部分原定于一季度发行的债券被推迟到二季度第一个月。发行量最少的为1月份，当月无发行，主要是由于各发行主体发债工作仍在筹备中；其次发行量最少的月份为12月份，占比1.69%，主要应是年底发行工作大多结束的原因所致。整体来看，地方债月度间发行规模差距较大，月度间交替涨跌互现波动明显，存在明显的“大小月”现象，地方债发行节奏仍存在改进空间，防范某一段时间发行量过大导致的市场消化压力。

第三，各发行主体信息披露不完整、不统一。根据梳理35个发行主体最新的债务信息披露文件，有2个发行主体未披露截至2014年底的地方政府债务余额，有5个发行主体未披露截至2015年底的地方政府债务余额，存在发债主体债务余额数据不完整的状况。此外，还有些地方债发行过程中未披露募集资金用途，未明确募集资金将用于置换非政府债券形式的政府债务或新增项目建设；多数发行主体未披露置换资金的使用情况，包括置换资金对应的项目、原有债权形式等。地方债整体信息披露质量不高。

第四，发行定价过程中仍存在非市场化因素。从整体情况看，地方债目前一级市场发行利率与二级市场的利差较大。二级市场的交易价格反映市场对于该券种的定价，是新债进行一级市场发行定价的重要依据，二者之间的差距应该在一定范围内波动。此外，地方债发行利率与交易价格的价差显著高于国债。地方债一二级市场利差高于国债的主要原因是：部分发行主体的信用风险未得到合理定价，发行主体之间的信用资质差异尚未完全反映到招标利率上。从极端情况看，2016年地方债发行利率等于招标下限的债券规模为7182亿元，占当年公开发行地方债规模的16.08%。从发行主体分布来看，不仅包含经济财政实力较强的江苏、浙江、上海等省市，同样包括经济财政实力一般、债务负担较重的贵州、云南，以及综合财力出现下滑的山西等省份。

最后，债务置换进入后期，置换难度加大。经过2015、2016两年的置换工作，地方政府债务结构已经发生了重大变化，剩余需要置换的地方政府债务中，对于城投债等形式的债务来讲，由于其在二级市场流通，价格与票面不一致，且持有人分散、协调困难，就城投债置换价格是面值还是市价，持有人与发行人存在严重分歧，置换难度很大。

优化发行交易机制 降低债务置换难度多途径

面对上述问题，吴冬雯也给出了相应的建议。

——优化地方债发行机制。从发行的各个环节来看，首先，发行时间的安排上，目前的发行时间确定方式是地方财政部门于每季度最后一个月15日之前，向财政部报送下季度存量债务分月到期量和地方债发行初步安排，财政部统筹把握地方债发行节奏和进度，按照“先备案先得”的原则协调各地发行时间等发行安排。此安排下，可以使得整体季度间地方债发行量不至于大起大落，但对于月度发行规模不能进行整体协调。建议改进为，公开发行的置换债方面，各省1月底之前上报全年的存量债务分月到期量，由财政部以此为依据制定各发行主体的全年置换规划初步安排（精确到月）；新增债方面，财政部下达各发行主体当年新增债券额度的同时下发其全年新增债发行规划初步安排（精确到月），之后再根据各省反馈意见、国债发行计划以及发行过程中各地实际项目资金需求等情况等进行微调；在发行定价上，目前投标标位区间是以同期限的国债收益率作为基准，建议随着地方债市场流动性逐渐活跃，市场对于地方债收益率曲线认可度提升后，逐渐过渡到以地方债收益率曲线作为投标基准。

——优化地方债交易机制。交易是发行市场的延续，发行价格低于资料来源：Wind中债资信整理市场交易价格是地方债市场流动性较弱的根本原因。在逐渐减少非市场化干预、优化发行机制的基础上，建议首先在地方债交易市场实施做市商制度，做市商向投资人双向报价，以自身资金和持有的地方债开展交易，能较大程度地活跃市场。其次，在地方债作为质押品方面，建议提高其利用范围及质押率。

——继续丰富投资人构成。目前，地方债投资人结构较为单一，商业银行是其最主要的持有人，持有比例约为80%，这是由商业银行在我国金融市场占比较重及地方存量债务主要为银行贷款共同决定的。

——严格地方债发行信息披露。地方政府需要严格按照财政部相关文件要求对经济、财政、债务、债项信息等进行披露，财政部等也要对地方政府的信息披露情况开展定期核查。除此之外，每年置换资金的使用情况、新增债券尤其是专项债券也应对债券的项目类别、项目位置、偿还资金来源、未来现金流预测等进行披露。

——多种途径降低债务置换难度。由于城投债在二级市场流通及目前市价与票面差异较大，未来地方债置换难度主要表现为对未到期城投债的置换价格的确定上。为达成置换协议，建议地方政府适当提高城投债置换价格。但由于目前地方债的还本付息资金均已纳入财政预算管理，地方政府若以非票面价对城投债实行置换，在财政预算上无法拨付相关资金，且存在无法入账的问题。因此建议对债务资金支出科目的列支可进行适当调整，并提前安排偿债备付资金预算。在置换价格确定过程中，地方政府与发行人应加强与投资人之间的沟通，通过召开交流会等形式，了解投资人对于城投债置换价格的心理预期；发行人还应密切关注债券市场价格变动情况，利用城投债溢价较低的时机完成债务置换。