地方债发行大幕开启 定向置换力度加大（2）

从需求来看，中金公司预计2017年商业银行对地方债的需求仍然不错，商业银行仍将是地方债的最主要持有者。主要考虑有以下几点：首先，在债券收益率上行之后，地方债吸引力相比贷款等相对抬升。地方债由于绝对收益率高于国债（目前来看，地方债与同期限国债利差基本在20～30BP左右），且可以免税，对银行而言也无风险占用，在考虑税收与风险占用后地方债的实际收益率与贷款差别不大，性价比较高。其次，地方债在LCR（流动性覆盖率）考核指标下可以按照2A资产计入LCR分子合格流动性资产，目前部分银行LCR指标需提升，这部分银行也会加大对利率债包括地方债的配置。最后，考虑到在限购限贷政策下，房贷难以继续维持2016年的高增长，银行在资产端上也会倾向于多配债券，地方债安全性较强且绝对收益水平较高，对银行而言也是不错的品种。

加大定向置换力度 二级市场流动性有望改善

2015年置换类地方债中，定向发行比例约23%；2016年全年地方债发行6.05万亿元，其中公开发行4.49万亿元、定向发行1.55万亿元，定向发行占比26%，较2015年有所提升，但绝对比重仍然不高。在最新发布的《通知》中，进一步提到“地方财政部门应当加大采用定向承销方式发行置换债券的力度。对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门应当积极采用定向承销方式发行置换债券予以置换。”

但实际中，由于定向发行的地方债发行利率高于公开发行的地方债，地方政府从成本的角度出发，更愿意提高公开发行的地方债占比而降低定向发行的地方债占比。因此，定向发行的地方债比重明显低于市场的预期。

但孟祥娟也表示，由于此次《通知》中对定向承销发行地方债的进度控制有所放松，地方债公开发行比例有望有所下行，由此减少对市场流动性的需求以及减少对债市的冲击。

此外，由于地方债在收益率、风险方面属于利率债，但由于单支规模较小、个券差异较大导致流动性比较弱，如即便是同一个省份发出的地方债，由于又分为一般与专项、定向与公开、新增与置换，使得个券与个券存在较大的差异，从而不利于流动性的提高，因此本次《通知》中提出的每期债券可以续发1～2次也是致力于改善二级市场流动性。

在近两年缺资产的大背景下，地方债流动性溢价的优势体现，由于绝对收益率尚可，市场持有意愿在2015年9月后增强，二级市场交易逐渐相对活跃。2015年地方债在银行间市场的二级成交量基本都在1000亿元以内，但2016年9月、10月、11月，地方债在银行间市场的二级成交量分别高达2452亿元、2754亿元与3039亿元，已经初步具有一定的流动性。更关键在于地方债与国债一样，可转托管至交易所加杠杆，2016年6月转托管至交易所的地方债高达802亿元。

加快地方债置换进度 提前置换要公平合理

在2017年《通知》中，地方财政部门应当加快置换债券资金的置换进度，对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在1个月内完成置换。此项与2016年5月23日发布的财库【2016】81号文《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》一致。81号文要求进一步提高认识切实加强库款管理工作，强调“对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换”，并出台相关考核、奖惩措施。

目前，尚有约6.4万亿元的置换类地方债待发行，也意味着尚有6万亿～7万亿元的地方债务待置换，且考虑地方债务审计中一类债务的到期分布，2018年及以后到期的一类地方债务规模约6.2万亿元，即较多划入一类的地方债务需要提前偿还。根据本次《通知》来看，“地方财政部门提前偿还以后年度到期债务，必须与债权人协商一致、公平合理置换。其中，公开发行置换债券提前置换以后年度到期债务的，在债券发行前应当由承担偿债责任的政府财政部门出具债权人同意提前置换的书面凭证，由省级财政部门组织核实后报财政部驻当地财政监察专员办事处备案。”

对于地方债务提前置换，尤其是一类债务中以债券形式存在的债务，是债券市场最为关注的。从2016年11月14日发布的《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函【2016】88号）来看，88号文与新预算法和43号文一脉相承，如再次强调“2015年起地方政府债券是唯一合法的地方政府债务”、“或有债务不属于政府债务”、“地方政府及其部门出具的担保合同无效”等。此外，88号文中明确提到，2014年以前发行的纳入地方政府债务范围的城投债必须在2017年内置换为地方政府债券，否则会失去地方政府债性质，债券持有人谈判筹码弱化。但从本次《通知》来看，也着重强调了“公平合理置换”。各地方政府也在观察其他省市如何开展债券类债务的提前置换（城投债为主），预计需要发行人与持有人协商，有了本次《通知》之后相对更有保障。