地方债上位为第三大债券品种 2017年或发行六至七万亿元（2）

二、2016年置换债发行有序推动 新增债规模高歌猛进

从新增债与置换债的发行情况看，置换债发行方面，2016年地方政府债券的发行仍以置换债为主，发行规模为4.87万亿元，占比为80.62%，较2015年同比增长52.20%。2015～2016年，全国地方政府累计发行置换债券8.08万亿元，可完全覆盖同期共5.90万亿元的地方政府到期债务。由此可见，部分地方政府债务已被提前置换，且部分省份已启动或有债务的置换工作。

新增债发行方面，全年共发行新增债1.17万亿元，较2015年同比增长85.23%。其中，一季度仅青海省发行了127.00亿元；二季度全国新增债发行量激增到8844.71亿元，上半年新增债发行量已占全年发行限额的76.03%；三季度新增债发行量出现明显下滑，为2329.10亿元；受限于1.18万亿元的全年新增债发行限额，四季度新增债发行量仅为418.71亿元。

从新增债与置换债的区域发行和占比看，置换债方面，与2015年相比，2016年置换债发行规模占比较2015年小幅下滑2.88个百分点。债务压力较大或财政压力较大的省份，如政府债务负担较高的贵州、辽宁、湖南（债务负担率分别为194.02%、157.49%和99.08%），当年地方债发行规模中置换债所占比例分别为96.48%、97.75%及98.39%，显著高于全国80.51%的平均水平；而债务压力较小的省份，如2015年政府债务负担同比大幅下滑23.57%的北京及债务负担同样较低的青海，其置换债发行规模占比则相对较低。

新增债发行和占比受政府债务负担的轻重及资金需求的大小影响较大，其中政府债务负担已较重的区域，新增债限额规模相对较小，新增债发行规模及占比通常较小，而资金需求较大的区域，新增债发行规模及占比则较大。

从发行方式看，2016年地方政府债券以公开发行为主，发行规模为4.46万亿元，占比73.89%；定向发行债券1.58万亿元，占比26.11%；与2015年相比，公开发行债券比例同比下滑5.79%。

分区域看，大部分省份发行债券以公开发行的方式为主，其中，湖南以及首次发债的西藏均全部采用公开发行的方式。

从偿债资金来源看，2016年一般全国还约有6.3万亿元地方政府债务需置换债券发行规模为3.53万亿元，同比增长23.54%，占比58.45%，比重下滑了16.14个百分点，其中新增债券及置换债券发行规模分别为7682.52亿元及2.77万亿元；专项债券发行规模为2.51万亿元，同比大幅增长157.79%，占比增至41.55%，其中新增债券及置换债券发行规模分别为4037.00亿元及2.11万亿元。

财力对一般公共预算和政府性基金收入依赖程度的不同，会导致各区域一般债券和专项债券的占比呈现一定的分化。分区域来看，一般债券占比方面，政府性基金收入增长较差、综合财力主要依赖一般公共预算收入的区域，相对来说一般债券占比较高，表现较为突出的区域为内蒙古、西藏、青海和新疆，占比分别高达87.19%、80.96%、79.15%和77.24%；政府性基金收入在财力中占比较高的区域，专项债券占比相对较高，表现突出的为天津、广东、上海、福建、重庆等区域，专项债占比均超过50%，其中，天津市专项债券占比为全国最高，达60.22%。其他区域大体与全国平均水平类似。

三、2017年新增地方债规模仍将在1万亿元以上

近年来，积极的财政政策在维持经济平稳增长过程中发挥了重要作用，我国的赤字率从2013年的2%已连续提高至2016年的3%。不久前召开的中央经济工作会议公告提出“要继续实施积极的财政政策，财政政策要更加积极有效”，但公告删除了“阶段性提高财政赤字”的表述，同时考虑到3%的赤字率是欧盟内部设定的警戒线，具有一定的标志性意义，预计2017年赤字率将维持在3%的水平，但不排除存在进一步提高的可能。

2016年，我国GDP增速为6.7%，依据此数据按照3%的赤字率测算，则2017年的财政赤字将不低于2.3万亿元。从地方财政赤字在全国赤字中占比来看，2015年、2016年分别为31%和36%，假设地方财政赤字占比不低于2016年36%的占比，则2017年地方财政赤字将为0.83万亿元左右，考虑到赤字率衡量的是当年一般公共预算收支缺口占GDP的比重，因此仅有一般债的发行纳入赤字率统计，新增专项债不纳入赤字率统计，即2017年地方将发行新增一般债券0.83万亿元左右。

从新增专项债的规模来看，2016年计划发行新增地方政府债券总计1.18万亿元，其中专项债4000亿元，占比约33.9%，较2015年的1000亿元、占比16.67%，发行规模和比重均有较大提升。假设2017年新增专项债规模占新增地方债整体规模仍维持在30%左右，则新增专项债发行规模在0.40万亿元左右。因此，预计2017年新增地方债整体发行规模仍将在1万亿元以上。

四、全国还约有6.3万亿元地方政府债需置换

根据审计署2011年第35号和2013年第32号审计结果公告，我国地方政府2010年底和2013年6月末负有偿还责任的债务余额数分别为10.72万亿元和10.89万亿元；根据全国人大常委会预算工委2015年度的地方政府债务调研报告，截至2014年末我国地方政府债务余额为15.4万亿元。但截至2015年底的准确债务余额目前尚无官方数据发布，仅能从2015年全国财政决算报告披露数据获知，截至2015年末地方政府债务中地方政府债券债务余额（4.83万亿元）和其他地方政府债务余额（11.17万亿元）合计为16.00万亿元（下文我们在对2017年地方债数据进行预测时，将采用此数据作为我们的统计口径）。但需要注意的是，“其他地方政府债务余额数”未经总预算会计核算，在完成地方政府债券置换前，仅为地方统计数。

经过2015、2016两年的置换工作，地方政府债务结构已经发生了重大变化，根据全国人大2014年度的地方政府债务调研报告，2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元中，借款形式主要为银行贷款、BT等应付款、信托、企业债券、中期票据和短期融资券等，其中银行贷款约占51%，地方政府债券仅占8%。2015年，我国正式启动地方债置换工作，当年发行地方债置换债券3.2万亿元，2016年发行置换债4.87万亿元，两年累计置换8万余亿元，至2016年末，地方政府债务余额中地方政府债券的比例已达68%左右，成为地方政府债务最主要的构成。2017年地方债置换将进入最后一个完整置换年度，这一比例将会继续提高。

目前，从全国地方政府剩余需置换的债务规模来看，2015年地方政府债务余额为16万亿元，减去地方政府债券形式的债务规模4.83万亿元，得到需要置换的全部债务规模为11.17万亿元，再减去2016年发行的置换债券4.87万亿元，不考虑地方政府债务到期依靠财政资金偿还的情况下，全国剩余需置换的地方政府债务规模约为6.3万亿元。

各发行主体剩余需置换的债务规模计算方法与全国类似，以各省2015年的债务余额数减去其中地方政府债券形式的债务数，其中需要减去的地方政府债券形式的债务包括4部分：2014年之前发行的尚在存续期的地方债、2015年发行的置换债、2015年发行的新增地方债、2016年发行的置换债。但以此方法进行估计的隐含条件是：2015年底存量的政府债务到期时都将通过发行地方债进行置换，而不是通过财政资金偿还。

首先看2014年之前发行的截至2015年底尚在存续期的地方债部分，此部分包含了2009年财政部以“代发代还”形式开始试点发行的地方政府债券，以及2011年10月20日财政部批准的上海、浙江、广东、深圳4省市作为地方政府“自发自还”试点发行的地方政府债券。2009～2014年间，全国累计发行地方政府债券1.6万亿元，截至2015年12月末，尚处于存续期的共计0.99万亿元。通过梳理财政部“代发代还”债券发行文件可以看出，目前全国31个省、5个计划单列市均有一定余额，余额最高的是四川省536亿元，最少的是西藏自治区31亿元。

通过前文对2015年、2016年发行的用于新增及置换的地方债券进行分析，我们得到除未公布2015年债务余额的5个省份外，其他地方政府一类债务中剩余需置换的债务额度。其中，厦门市置换债进度最快，已全部置换完毕，且超额置换28.33亿元。根据财库[2016]22号文规定，置换债券资金可以用于偿还清理甄别确定的截至2014年12月31日地方政府或有债务中按规定可以转化为地方政府债务的部分。若相关信息披露无误，厦门市应是于2016年已开始置换符合相关规定的二类债务。

各地需置换的债务规模已经梳理完毕，但对于置换期结束时间市场存在不同看法。根据财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）的要求，“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过3年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”，财政部对于地方债置换并没有完全限定在3年内完成，根据我们的测算及考虑到《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）对于债务置换的要求，我们认为全部债务置换工作完成可能将延续到2018年上半年，但2017年作为最后一个完整置换年度，置换债券的发行规模将不低于2016年的置换量4.87万亿元，应在5万亿～6万亿元之间；2018年上半年将完成剩余少量置换债收尾。

（作者系中债资信评级业务部分析师）