从通胀角度看债市2017：动态调整与防风险相伴随行（2）

2017年CPI或冲高后回落

关于CPI，2017年值得关注的是以玉米为代表的农产品价格，由于农业供给侧改革，市场担心农产品价格会出现类似2016年工业品价格的明显抬升，从而对CPI造成压力。不过我们认为，玉米等农产品价格难以大涨，原因如下：

首先，我国农产品库存位于历史高位，2016年的玉米库存接近2.7亿吨，高库存可以弥补供给的回落。其次，我国粮食价格逐步完善市场化定价机制，目前国内粮价已经向国际接轨。此外，由于粮价在CPI食品占比达到30%，如果粮价大幅上升，影响到CPI，那么预计政府的巨额粮食储备有望增加供给，进而抑制粮价暴涨。

我们认为当前情况下，2017年食品价格不会显著大涨，2月后食品同比预计从高位回落，在第三季度可能重新回升。此外，由于人口红利拐点已过，而服务业需求不少，导致近年来服务价格不断抬升，同样影响CPI非食品价格，2016年服务价格同比从1.8%升至2.4%~2.5%，我们预计，2017年服务价格仍稳中有升，涨幅温和。

我们预计，2017年CPI同比增幅中枢在1.9%~2.1%左右，高点在2.4%，低点在1.4%~1.6%。受上年翘尾因素影响，1月份可能是2017年全年CPI高点、同比或达到2.4%，对应翘尾因素影响最大；而2~3月CPI同比明显回落至1.4%左右，主因2017年和2016年春节错月导致。而2017年第三季度CPI可能重新回升至2.1%左右，部分源于翘尾因素，第四季度后回落。

当前国际油价仍存不确定性，其对2017年CPI影响主要通过水电燃料和交通工具燃料等的价格变化。我们尝试给出当国际油价分别在45美元、55美元和70美元的CPI同比估算。当国际油价从55美元下跌至45美元，对CPI同比的向下拉动大概在0.1-0.16个百分点，当国际油价从55美元上升至70美元，其对CPI同比的向上拉动约在0.2个百分点左右。总体来看，国际油价对PPI的直接影响大于对CPI的影响。

债市短期震荡 关注基本面与去杠杆

2016年12月社会融资增速继续高增长，表内非居民中长贷高增表明实体投资意愿有所改善，表外委托贷款高增表明地产企业非标融资冲动依然存在。历年1月均为信贷投放旺季，短期社会融资高增长对实体依然有支撑，预计年初在补库存带动下，经济短期或平稳。

货币政策多目标，预期差或带来机会。2016年下半年以来，我国货币政策边际偏紧，央行流动性投放趋于谨慎，主要受到基本面平稳、再通胀担忧、汇率贬值压力和去杠杆制约。但我们认为，2017年2季度后，投资可能趋降，带动通胀逐步回落，那么国内基本面对货币宽松和债市的支撑增加，届时基本面预期差可能带来债市机会。

不过国际油价和去杠杆政策仍值得关注，我们预计，2017年国际油价中枢在55~60美元，但如果油价上涨至70美元或更高位置，可能推动PPI同比回升至4%以上，那么通胀压力对债市不利。而去杠杆政策方面，1月中旬对于同业负债纳入同业存单的担忧造成债市又一波调整，后续去杠杆政策的出台和力度始终是影响2017年债市走向的一个风险。

最后从短期来看，春节前资金面预计平稳。1月资金面可能的波动源于春节取现、税款上缴等因素，基本已被市场预期，1月上旬以来，央行持续在公开市场大量投放资金，印证了我们此前分析的春节前央行可能大量投放维持资金面。虽然节前资金面可能仍会波动，但我们认为，相比2016年11~12月的资金紧张，当前资金面波动可控。节前资金利率或将维持平稳，预计7天回购利率中枢波动区间为2.5%~3%。

债市不确定性因素包括去杠杆之下货币政策偏紧、银行理财监管、通胀压力抬升、以及美债收益率上行等。春节前，我们认为资金面或将维持平稳，但去杠杆担忧犹存，维持债市震荡的判断，上调10年国债区间至2.9%~3.3%。

（作者系海通证券分析师）