从通胀角度看债市2017：动态调整与防风险相伴随行

姜超 周霞

历史经验表明，国债收益率受到物价变化的显著影响。2013年之前，我国10年期国债收益率与CPI和PPI同比走势具有明显的同步性——通胀时期，往往伴随货币政策收紧和基本面改善预期，债券收益率随之调整；而通缩时期，投资低迷、货币宽松，带动债券牛市。

在经过2014~2015年连续2年的持续物价下跌后，2016年我国PPI同比逐步回升，在2016年9月更是由负转正。对应基本面方面，2016年第四季度企业有补库存迹象，而货币政策也不再宽松，对债市造成压力，2016年年末的债市调整源头与通胀和基本面预期改善也相关。进入2017年，全球再通胀预期未减，通胀走势对我国债市今年的走势有着重要影响。

在影响物价的多个因素中，2017年影响较大的是国际油价走势的不确定性。从我国货币政策的历史经验来看，全球油价大幅上涨期间，例如2007~2008年、2010~2011年等，我国央行均有加准加息；而2014~2015年国际油价从高位回落时，我国央行也再度启动降息周期，以对抗通缩。由于国际油价与通胀和货币政策密切相关，因此，国际油价变动和我国10年期国债收益率也呈现一定相关性。

2017年PPI同比增速或由正转负

2016年供给侧改革、行业低库存和短期地产投资带动的需求平稳，共同推动了煤炭钢铁价格的上涨，也带动PPI同比由负转正。那么2017年煤炭和钢铁价格是否会继续大涨？

煤炭方面，2016年政府主要从276天限产和行政去产能来进行供给侧改革。截至2015年底，暂不考虑新建和违规产能（约15亿吨），我国国内煤炭产能约40亿~42亿吨，大于每年约38亿~39亿吨的煤炭消费量（2015年消费量较2014年下滑）。

2016年要求完成退出煤炭产能2.5亿吨，新增产能一律实行减量置换，并确保“276个工作日”政策的落实，这相当于现有产能减至33.5亿~35亿吨（276个工作日降低产能利用率），同时还要退出2.5亿吨，使得2016年煤炭供给短期明显少于需求，价格飙升。

2017年，我们预计煤炭去产能目标可能与2016年接近，而短期供给能否回升取决于“276个工作日”的限制是否会延续。不过我们认为监管层旨在价格平稳的情况下去产能，再加上2017年地产投资等总需求大概率下滑，煤炭价格可能在高位徘徊后，逐步趋降。

未像煤炭一样直接限制产量，因此2016年钢铁价格的上涨，除了供给侧改革对产量的减少预期外，还有下游投资稳定、上游煤炭、铁矿石价格上涨、以及运输成本上升等原因的推动。目前来看，2017年钢铁去产能力度或维持，但钢铁行业当前在补库存中，而且其行业集中度也有待改善，因此除非钢铁明显限产，我们预计2017年钢铁价格呈现区间震荡，随后随着需求下滑而下降。

国际油价方面，2017年上涨应有顶测。自2016年5月起，国际油价在50美元附近止跌，12月末回到55美元附近，对应我们看到美国石油钻机数出现反弹，这意味着油企加大了勘探力度。如果2017年国际油价由于限产继续上行至60美元以上，超过美国页岩油成本，我们预计页岩油产量或迅速回升，类似于2015年的反向。届时，随着供给不断扩大，高油价或再度回落。

我们预计，2017年全年PPI同比增幅中枢在3.4%左右，高点可能在一季度，达到6%~6.2%，此后随着上年的翘尾因素逐步消退，叠加大宗商品价格后续上涨动力也不足，PPI同比可能逐月回落，在2017年第四季度达到年内低点，可能再度由正转负。

2017年PPI走势的预测需要特别关注国际油价变化，其通过对石油采选和加工行业价格的影响进而影响我国PPI。根据我们的测算，如果国际油价从55美元下跌至45美元，对PPI同比的向下拉动大概在0.5个百分点；如果国际油价从55美元上升至70美元，其对PPI同比的向上拉动约在0.6个百分点左右。