可转债：估值回归合理 供给极易消化（2）

2016年:“惨痛”的上半场 “矛盾”的下半场

可转债的历史可以追溯到1992年第一支可转债“宝安转债”的面世，但直至2003年可转债市场才从真正意义上成型。从历史发行情况来看，2010年之前可转债的发行都寥寥无几，直到2010年可转债发行出现井喷。2010年受“中行转债”的大盘转债发行影响，可转债发行规模高达717亿元，且市场规模迅速扩张，在2011年超过了1000亿元，随后在2013年整个存量市场规模达到1600亿元的顶峰。2015年股市遭遇巨震导致可转债发行量急剧下降，全年仅有两支新债发行，市场规模也大幅萎缩，创下2010年以来的新低。2016年可转债的发行有所恢复，全年发行量达到了212亿元。但值得注意的是，进入下半年以来，可转债的发行节奏有一定程度的放缓。

从2016年整体的走势来看，可转债与股市以及债市的联动还是比较明显的。上海证券分析师胡月晓分析道，2016年初，股市遭遇重挫，几度熔断，可转债市场跟随A股向下调整，且调整幅度更为剧烈。随后股市进入震荡期并缓慢回升，但可转债在此期间仍受到大盘转债预案供给端冲击以及4月违约频发、营改增风波等事件冲击所带来债市一长波的调整影响，出现了持续的下跌。但随着债市6月底以来的走强以及股市的稳中趋升，可转债指数一路攀升，在11月跟随股市回暖一度冲破300点大关。但在年末收官季却遭遇债市滑铁卢，债市的深度调整同样拖累了可转债的表现。中证转债指数最低跌至276点，创全年新低后又随着债市的恢复性上涨有所回升。

从成交量来看，第一季度的成交量逐步上升，也比较符合可转债在1月遭遇重挫后缓慢回升的走势。但值得注意的是，进入第二季度以来，成交量明显下台阶，尤其是9月、10月的成交量均不到50亿元，创下了2010年下半年以来的新低。但随着11月可转债跟随A股再度走强，成交量方有所回升，反倒是深受冲击12月的成交量较为可观，但仍不及第一季度的良好表现。

中信证券分析师陈乐天指出，2016年上半年，估值是可转债市场最核心的矛盾。从2015年下半年开始可转债市场出现了价格与估值双高局面，导致存量个券配置性价比极低。但2016年初由于股灾冲击，可转债市场步入漫长的去估值过程，1月底至年中可转债市场的表现明显弱于权益类市场。经过近半年的反复，年中存量可转债价格已从140元档位下滑至110~130元档位。从逻辑来看，估值压缩源自多重因素，正股暴跌、货币政策边际转向、内外冲击负面扰动等等，可以说是内生与外生因素相互交织导致了可转债市场如此“惨痛”的上半场。

时至2016年中，可转债市场价格与估值基本行至合理的位置，下半年可转债市场与权益类市场的相关性明显提升，此阶段估值矛盾退居次席，正股矛盾开始成为可转债市场的核心矛盾。陈乐天强调，合理并不意味着一定要向历史中值回归，毕竟不同时间段的市场背景差异巨大，例如市场存量个券规模、供需情况、机构投资行为等等不可同一而论。进入年末，可转债市场出现了新的变化表现为成交低迷，市场流动性更显恶化，但可转债价格却依旧上涨。

2017年：精选个券 静待大盘向上时跟随

2017年，在经济延续平稳、效益延续改善的双好趋势下，胡月晓强调中国股市回升基础将愈加巩固。对于债市而言，2016年末的调整，主要是资金面紧张冲击的结果。虽短期春节因素使得资金前景仍临压力，但春节季节性因素的影响远比年终的结算型资金需求冲击弱，货币市场的需求已下降不少。另外冲击后的杠杆已下降不少，因此2017年第一季度债市恢复性反弹将是市场主基调，市场收益率下行的趋势也不会变。

胡月晓指出，根据可转债两个重要的指标：纯债溢价率和转股溢价率来区分当前存量可转债债性以及股性。从划分的结果来看，股性较强的个券为：广汽转债、白云转债、九州转债、气模转债；债性较强的个券为：航信转债、蓝标转债、电气转债、洪涛转债、辉丰转债、格力转债；混合属性的个券为：歌尔转债、江南转债、顺昌转债、国贸转债、三一转债、海印转债。

基于2017年对资本市场股债双升整体的判断，对于股性较强的个券来讲，还是有相对较好的表现机会。但仍需要根据基本面对于正股未来的走势做出预判来精选个券，以静待大盘向上时的跟随上涨；而对于债性较强的个券而言，则是很好的防御的品种，可做配置长期持有，尤其是当前到期收益率较高、纯债溢价率偏低且绝对价格也相对低位的一些券种，如航信转债、蓝标转债等均是作为防守可以关注的品种，但跟涨的能力可能偏弱。

可转债投资还要注意流动性冲击。2016年年末由于流动性的收紧，不仅引发了债市的踩踏行情，打乱了股市向上的节奏，也带来了可转债一波深入的调整，并且多数可转债的调整幅度明显大于正股。除了部分个券受其自身股性较强因素拖累外，可转债由于自身相对较好的流动性，在资金紧张之时将成为最容易也是最先被抛售的品种。2016年底非银机构遭遇钱荒，资金拆借困难重重，不得不优先处理手中所持有的可转债与利率债，由此加剧了可转债的调整。另外可转债由于没有涨跌停的限制，T+0交易，因此在市场极度恐慌之时，即使正股跌停，可转债也可继续交易抛售，这也将造成可转债的下跌更为惨烈。展望2017年，央行将维持货币的稳中偏紧，因此更需关注资金紧张的时点冲击对于可转债的影响。

由于可转债一般都设有一些特殊的条款，如赎回条款、回售条款、下修条款等，使得投资者可以利用这些特殊条款进行博弈。对于下修条款，当正股价格持续低于转股价格或即将触发下修条款时，发行人可能会为了避免触发下修条款而主动下调转股价格，或者是公布利好刺激股价的上涨。这时可以提前买入可转债或正股实现盈利。对于赎回条款而言，当正股价格持续高于转股价格或将触发赎回条款之时，发行人通常会为了尽快出尽转股为将正股股价维持在转股价格约定比例之上，此时将对可转债的价格形成支撑，如果正股出现意外回调，可及时买入以博取后续重新上涨的利润。但上述条款的博弈都有一定的制约或不可控因素，还需综合考量，如正股价格持续下跌即将或已触发下修条款，但发行人下修的意愿不足或无动于衷；发行人促转股意愿不强也可能导致赎回条款博弈的空间不大。但无论如何，对于发行人来说，无论促转股意愿强烈与否，都不愿意面临回售的局面，因此发行人将会释放利好或下修转股价来缓解赎回压力，投资者可充分利用回售条款来博弈。

从存量的16支可转债来看，已经有15支可转债进入转股期，但只有“格力转债”进入了回售期，其余可转债离回售期尚远（最近的在2018年）。这也导致了即使有不少可转债已触发下修条款，但目前来看发行人的下修意愿并不强。而针对唯一一支进入回售期的“格力转债”，其正股的价格的走势虽已触发下修条款，但离回售还有一定的距离，可继续关注其正股的后续走势。

对于赎回条款而言，陈乐天认为“压力渐至”，他指出2016年进入第四季度部分个券已经向提前赎回触发线迈进，其中部分个券将会大概率在2017年满足触发条件。例如汽模、歌尔、九州、顺昌转债等均存有较大可能性。当可转债面临着提前赎回压力时，可转债溢价将会被内生的压缩至零附近，目前多支个券价格已经涨至130元赎回触发线附近，其价格的进一步上行面临着溢价率压缩的必然需要，因此导致相关个券的短期弹性趋弱，进一步增加了可转债市场择券的难度。

投资者对正股的预期以及正股的走势将会对可转债溢价率压缩进程产生明显影响。若高预期下正股持续上涨，可转债溢价率的压缩可能会较为缓和；若高预期下正股却表现疲软则可转债溢价率存在突然压缩的可能。作为可转债投资者胡月晓建议把握正股促转股动力的潜在利好，可以顺势而为分享正股上涨红利。