可转债：估值回归合理 供给极易消化

存量可转债 数据来源：wind，上海证券研究所

2016年转债策略回顾 资料来源：Wind，中信证券研究部

中国经济导报记者|邵鹏璐

2016年可转债市场可谓跌宕起伏，既有年初股灾的拖累，也有第三季度一扫颓势的触底反弹。正如市场人士所言，2016年上半年可转债市场是“惨痛”的，相比来看下半年的可转债市场相对“友好”。

在高估值的压力下，2016年可转债表现弱于正股。经过一年的估值压缩，目前市场的转股溢价率已由年初的70%回落到40%左右。中信证券分析师黄文涛表示可转债估值的影响因素很多，但最核心的是正股走势、债底保护、条款进度，目前市场估值已进合理区间。从估值水平、条款博弈以及正股题材3个维度出发，他推荐“16皖新EB”、“15天集EB”、“三一转债”、“广汽转债”以及“蓝标转债”。

除此之外，预计高发行规模也备受关注，截止到2016年12月9日，已发布2017年可转债发行预案的有20支，计划发行规模1192.82亿元，相当于现在市场存量规模的2倍。

黄文涛指出，尽管2017年可转债预计发行规模较大，但冲击有限。一是目前监管审批节奏较慢，二是供需仍处失衡状态，三是目前可转债市场的性价比已经较高，在多头市场中供给极易被增量资金消化。

链接·名词解释

可转债：股性债性双重属性 攻防皆宜

可转债券（Convertible Bond，CB）是指在一定期限内依据约定的条件既定的转股价格转换成发行人公司股票的债券。实际上可转债赋予了投资者一种选择的权利，因此可转债也是一种内嵌期权的债券，具有股票与债券的两种属性，对于发行人与投资者来说也有双重选择的权利。

首先，就发行人而言，由于期权属性的存在，可转债的票面利率一般低于普通公司债和同期银行贷款利率，因此发行人可实现低成本融资。其次，即使最后投资人选择转股，与直接的股权融资相比，可转债一般在半年后进入转股期，而可转债发行时则不需要增加股票数量，因此可推迟对股权的稀释。当然发行人还可以通过设置赎回条款而拥有实施赎回的选择权。对投资者而言，可转债除了具有一般债券安全、稳定的属性外，还内含换股权，具有通过换股来实现更高收益的机会。即使最后选择不换股，也能获得债券本身的还本付息。

由于可转债是内嵌股票期权的债券，因此在条款的设置上及包括了票面利率、期限等最基本的债券条款同时又兼含一些特殊的条款。主要特殊条款包括以下几个方面：

转股条款：进入转股期后，投资者可选择按照约定的转股价格转换成发行人公司的股票。这也决定了可转债的进攻属性。

到期赎回条款：可转债到期后若干个交易日内，发行人将以约定的价格赎回全部未转股债券。

提前赎回条款：在赎回期内，股票的价格连续在N个交易日内至少有n个交易日的收盘价不低于转股价格的一定比例时，发行人有权按照约定的价格赎回未转股债券。赎回条款的设置实际上有利于发行人，但另一方面也可以促使投资者为避免触发赎回而尽快转股。

回售条款：在回售期内，如果股票收盘价连续几个交易日低于转股价格一定比例时，投资者有权将可转债全部或部分按约定价格回售给发行人。回售条款主要是保护投资者的利益，避免标的股票下跌幅度过大而对投资者造成的损失。对于发行人来说，无论促转股意愿强烈与否，都不愿意面临回售的局面。因此该项条款的设置更多是为了提高对投资者的吸引力。

下修条款：下修条款与回售、提前赎回的设置等条款跟可转债的设置较为相同。当股票价格相对于转股价格持续低于某一程度，即意味着可转债的期权处于虚值的状态时，发行人和投资人事先约定可以重新议定转股价格的条款，有利于促使投资者转股。当然具体设置严苛程度也取决于发行人促转股的意愿，同时也是为了避免回售的压力。

由于可转债具有股票与债券的双重属性，因此其分析指标也分为股性与债性双重指标，其中股性指标主要用来观测可转债的进攻性；债性指标主要用于衡量可转债的防守性。

对于股性指标而言，最重要的就是转股溢价率，通常转股溢价率都大于0。转股溢价率越低，转股价格与正股的同步性越高，弹性越大，可转债的股性越强。因此当正股上涨时，可转债跟随正股上涨的空间越大，反之亦然。同样纯债溢价率也是用来衡量债性的重要指标，纯债溢价率越低，可转债价格与纯债价格越接近，债性越强。当然由于债券价格波动较小，也可用纯债价值与到期收益率价值这两个指标来结合观察。纯债价值越高、到期收益率越高，表明相应的安全边际越高。