地方债务置换或是最后一年 城投仍将挑基建投融资重担（2）

——地方债务置换降低银行收入，提高银行资本充足率。地方融资平台的银行贷款一般是利率8%左右的1～3年期，地方债收益率一般为3%左右，平均期限6.5年。银行大量高收益、短久期的产品被低利率、长久期的债券置换，在银行业整体利润下行的情况下，对其进一步缩水。不过这也并非全是利空，银行在承受收益率损失的时候，还有以下两点获益：地方政府债券利息免征25%的所得税与6%的增值税，根据计算，冲抵后银行可增加收入5200亿～5900亿元；地方政府债券风险权重20%，而融资平台贷款风险权重为100%，可以提高银行的资本充足率。预计全部置换完14.34万亿元的银行贷款后，银行信用风险加权资产会降低10.76万亿元，累计提高资本充足率1.48个百分点。

——定向发行不会改变银行体系流动性，但是非全额由银行认购的公募发行会在某种程度降低广义货币M2增速。定向发行：银行将支行发放的平台贷款置换成总行的债券投资，账务调整在总行和支行之间，不影响银行体系流动性。公募发行：若公募发行置换的地方债仍由银行体系内机构购买，则只会改变不同机构之间的资产结构，对整个银行体系没有影响。但是公募发行的地方债并未全额由银行认购，若由其他非银金融机构认购，则相当于银行将自持债券卖给其他机构，其他机构利用自持现金或者银行存款购买债券，也就是由间接融资化为直接融资，也会从某种程度上降低M2增速。

地方债的大量发行会对M2和社融产生一定冲击。由于政府财政存款与M2放在中央银行的负债端，地方债与国债获得的资金既不属于贷款也不统计在社会融资规模中。平台公司通过信托、银行贷款、委托贷款、公开市场债券融资时，会直接或间接统计在社融和M2内，而通过发行地方债置换，则此部分社融和M2会注销掉，具体过程是：地方政府发行债券获得现金导致财政存款增加，银行对政府债权增加；财政替平台公司还债，财政存款减少，银行对企业的债权减少。

除此之外，刘斌还指出，债券类工具或成债务置换的主要对象。过去两年置换的品种主要为信托非标、银行贷款，并无公开市场债券，而3年置换期已到最后一年，剩余品种主要为置换难度最高的债券类品种。从近期多起公募债券公告尝试置换成地方政府债券来看，目前地方政府略有骑虎难下之势，如何能完成置换指标，考验后续政府智慧。

债务置换完毕后，介于政府信用和一般工业企业的平台债务模糊定位将会渐行渐远，公益平台债与工业平台债将会继续分野。从政府的担保力度上看，产业债＜工业平台债＜公益性平台债＜地方政府债，从自身现金流上看，产业债＞工业平台债＞公益平台债。随着基建发力，公益性平台短期信用资质仍然无忧，而一些工业成分占比较多的平台，地方政府的隐性担保将会渐行渐远。

3、财政与3PPP发力地方基建 城投平台仍为投融资主体

2017年我国经济整体下行压力犹存，货币政策总体稳健的基调料将不变，财政政策将精准发力，预计赤字规模将扩大，赤字率也将适度提高。2016年10月28日召开的中共中央政治局会议明确指出，2016年四季度要有效实施积极的财政政策，这也表明2017年财政政策的基调。根据中信证券研究部宏观组预测，2017年财政赤字规模将进一步上升到2.8万亿元左右，赤字率约3.3%。2017年赤字结构中至少有1万亿元安排给地方政府。

财政收入结构上，一般公共预算收入增速2016年较2015年明显下滑，预计2017年难以好转。受房地产销售回落、投资意愿不足及调控政策的影响，2017年土地财政收入预计零增长或负增长。财政整体获取收入的能力已受到较大限制。

财政支出结构上，受经济下行压力大、财政收入明显下滑的制约，财政将精准发力，压缩非刚性支出势在必行，且仍然会向薄弱环节（医疗、社保、环保等民生相关领域）倾斜投资支撑经济增长。2017年基建投资将肩负起经济稳增长的重任，成为财政支出的重要去路。

PPP模式迅速发展，广义的社会资本或将成为城投公司、地方政府之后的第三大基础设施投融资主体，能够在一定程度上分担财政压力。截至2016年9月，含识别、准备、采购、执行4个阶段在内的PPP项目总额达12.46万亿元，1～9月累计增长53.64%，已识别项目（准备、采购、执行、移交阶段项目）金额达5.93万亿元，累计增长46.06%，落地项目金额（已识别项目金额×落地率）达1.54万亿元，累计增长219.88%。

但是考虑到实际落地项目、相关配套法律等，PPP角色仍待观察。叠加地方政府收入预计今年增速降低，地方政府对基建投资的资金投入和带来的区域经济增量十分有限。因此，2017年城投公司仍为最主要的基建投融资主体。

业内人士指出，2017年或是地方政府债务置换的最后一年，平台债务进行资质上浮与下沉的分割将迎来阶段性进展，一些工商企业成分较大的平台资质将会难以得到支持，不排除有一定违约风险，既有可能是流动性紧张带来的“技术性违约”，也有可能是真正的实质违约。

2017年的债务置换很有可能走向公募债券，而这将会比银行贷款、信托资金的置换要复杂很多，涉及多方博弈。2016年4月河北宣化北山和海南交投申请提前兑付所发债券后虽然未果，“13盘锦高新债”、“13临海债”置换地方债券也告一段落，但是不排除2017年有一些其他形式的债务置换安排，需关注靴子落地对城投债估值体系冲击。

刘斌指出，综合来看，2017年的平台债务会出现一些风险事件，主要会在一些定位模糊、主营业务介于公益平台与工业企业平台之间的类型，但是实质违约的可能性还得等到2018年，中期之内有一定估值风险但实质确认的损失风险并不大。