地方债务置换或是最后一年 城投仍将挑基建投融资重担

中国经济导报记者|邵鹏璐

2016年以来债券市场违约不断，城投债虽然整体无忧但是仍然产生些许波澜。从2016年初债务置换导致的赎回风波，到后来的担保函事件，财政部紧急摸底地方债务，而后2016年11月14日国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，引发重磅一击，定义地方政府债务风险等级，并提出详尽的处理方式，延续43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）精神，即中央原则上并不兜底地方政府债务，各上级政府只有相应的指导与协调义务。

业内人士认为，按照当初财政部的安排，2017年应是地方政府债务置换的最后一年。未来，在基建稳增长以及扶贫补短板两条主线下，部分城投平台公司的职能和地位非但不会弱化，甚至会进一步强化。

中信建投证券分析师黄文涛指出，虽然此轮债务置换完成后平台债务的不确定性上升，城投债整体估值面临压力，但鉴于财政政策仍积极，公开市场债务的存量置换及增量化解空间尚未发生实质改变，对于城投基本面仍乐观。尤其是部分板块公益职能难于剥离，相比从时间上对新老城投债投资价值进行划断而言，区域经济财政实力、发行人企业性质等主体因素在甄别中将更为重要。这种介于时间判断和主体判断的预期差之间，存在投资价值挖掘。

不过，中金公司分析师姬江帆指出，2017年可能难以像2016年一样轻易地找到城投和房地产这类高安全性、择券难度不大且容易上量的大行业板块。城投和房地产2017年分别会受到地方债置换、销售及融资收紧的负面影响，虽然不一定会出现违约，但由于行业利差已经在市场过于一致的偏好下压至低位，未来板块估值反而面临调整风险，与其他行业的差异趋于融合。其他行业的利差排序基本与行业风险排序相匹配，强周期行业较高，弱周期行业较低，容易发现又能上量的大板块估值洼地会越来越难寻。

1、债务重整有法可依 各级政府资质进一步分化

2016年以来城投负面信息不断，信用资质边际似乎在变化，但城投信仰仍在。

2016年11月14日，《地方政府性债务风险应急处置预案》正式发布，里面包括了三大递进内容：第一，地方政府性债务风险级别判定；第二，分级响应和应急处置；第三，地方政府财政重整计划。

对于地方政府风险判定上，划分为I级（特大）、II级（重大）、III级（较大）、IV级（一般）4个等级：IV级，主要为单个县域债务违约；III级，省、区、市内两个县级债务违约，或单个县级债务违约过大；II级，省级地方债券3次流标，其下属辖区内10%～15%的市级、县级政府债务违约；I级，省级地方债券违约，其下属辖区内15%以上的市级、县级政府债务违约。

根据不同的风险等级，分级响应机制逐级向上一行政级别政府汇报：首先是实行债务重整计划；其次是可以申请由上级财政先行代垫偿还，事后扣回；再次可以向省级债务应急领导小组申请救助；最后是国务院可以对其提前调度部分国库资金周转，事后扣回。必要时国务院可以成立工作组进驻风险地区，予以指导和组织协调。

预案中对于危机处置之后的地方政府财政重整计划也做出了规定，地方政府债务重整从此“有法可依”，预计未来中央政府、地方政府的各级政府信用将会走向实质分化。重整计划强调拓宽财源渠道，优化支出结构。同时，该计划还在处置政府资产、申请省级救助、加强预算审查、改进财政管理方面提出了要求。

2、地方政府债务置换尤为重要 宏观影响边际逐渐减弱

新预算法与43号文之后的诸多文件表明，未来地方政府债务改革，一方面是将平台债务下沉到一般工业企业层次，另一方面是上浮到地方政府债券等类利率债的层次。所以，地方政府债务置换对于城投债的资质影响尤为重要，而2017年或作为地方政府债务置换的最后一年，很有可能意味着之后的财税改革可以轻装上阵，未来进展值得关注。

债务置换最早是在2014年10月发布的43号文中提及，为降低存量债务利息负担，以2013年政府性债务审计结果为基础，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。

2015年5月开展了第一批额度为1万亿元的地方政府债务置换，6月又开展了第二批额度同样是1万亿元的债务置换。根据审计署2013年6月的审计结果，2015年到期且地方政府负有偿还责任的债务为1.86万亿元，2万亿元的规模可以刚好覆盖，但是若考虑到2014年的新增债务，可能还需1万亿元左右的规模。所以在2015年8月，财政部又下发了第三批额度为1.2万亿元额度的债务置换。至此2015年全年3.2万亿元规模的债务置换全部完成。

2015年12月26日，时任财政部长楼继伟表示，将用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务。除去2015年已经置换的3.2万亿元规模，以及2016年刚刚置换完成的4.9万亿元规模，2017年还将置换剩余的6.2万亿元存量债务。

中信证券分析师刘斌认为，2017年或为地方政府债务置换最后一年，地方债务置换对于宏观社融增速与商业银行资产负债表的边际影响也逐渐减弱。

——降低政府利息负担压力。债务置换的推出基于以下3点原因：地方政府债务负担不断增加，还本付息出现困难；稳增长的财政支出压力；不断下滑的财政收入。从执行效果来看，将平均利率在8%左右的贷款、非标等置换成3%左右的地方政府债券，节约了地方政府的利息负担。据中信证券研究部宏观组匡算，若将14.34万亿元的地方债务全部置换，则每年节约利息6500亿～7200亿元左右。