基础设施收费权类ABS：最重现金流和外部增信（2）

ABS逐渐成为基建领域重要融资手段

通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资，可以有效地增强资产流动性、盘活存量资产、提高资金运作效率，也为参与基础设施建设的社会资金提供了有效的提前退出模式，因此，资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》就提出，“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。”

截至2016年11月底，基础设施收费权类ABS共计发行94支，发行规模869亿元，涉及发行人93家。其中，曾经在公开市场通过债券融资的企业仅有23家。这说明资产证券化可以接纳更多的基础设施项目运营主体进入到公开市场，丰富其融资途径。

在已发行的基础设施收费权类证券化产品中，又可进一步分为能源类、轨道交通类和市政建设类。其中，能源类占比最大，主要包括各类电力上网费、城市供水、供电、供热、天然气等特许经营权对应的收费收益权；轨道交通类包括高速公路过路费、公交运营收费权等；市政建设类主要是水利水务和公共设施物业管理相关收费权。

基础设施收费权类ABS投资有两要点

基础设施收费权作为一种未来收益权类资产，与运营实体或能够产生现金流的实务资产密切相关，基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实务资产的运行状况，风险也主要来自于各种经济因素导致的现金流波动风险。在分析基础设施收费权类ABS时，最需要关注的是其现金流稳定性和外部增信的有效性。

基础资产分析：现金流是重中之重。收益权类基础资产分析的落脚点在于现金流分析，任何可能影响未来现金流稳定性和现金流归集的因素都应该着重考虑。针对不同的基础设施类型，基础资产现金流分析侧重将有所不同，但整体来说可以分为两大类：一是对于流量（使用量）的分析；二是对于价格的分析。具体来看，不同的项目均可从以下几点进行切入：宏观环境、区域经济和行业政策。基础设施所对应行业、地域的宏观经济环境，以及不同的产业政策可能对不同基础设施类产品造成较大的影响。例如，部分基础设施项目主要绑定产能过剩行业，未来可能因为行业景气度下滑导致现金流萎缩；又如，高速公路类收费收益权需要考虑当地汽车保有量、人口存量和增长趋势、油价因素等；水电气收费权则受国家政策影响大，需要关注定价政策、环保政策、城市规划的变动等因素。

产品结构分析：外部增信强于内部增信。在内部增信上，关注超额现金流覆盖。基础设施收费权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/劣后分级、超额现金流覆盖、信用触发机制。优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。在外部增信上，关注差额支付承诺和外部担保。资产证券化为基础设施项目提供了更多的融资途径，但实际上基础设施运营主体发行证券化产品的门槛要远低于发行债券。然而，此类基础资产现金流稳定性又和运营主体密切相关，因此在实际操作中，一般要求提供相应的外部担保，包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方提供外部担保等，此外还有部分抵质押担保项目。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。

（作者系华创证券分析师）