地方债：总量突破6万亿 公开发行占3/4（2）

发行利率与2015年接近 不同地方政府主体发行利率分化明显

根据《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，地方政府债券公开发行的“投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值”。事实上，2016年定向发行的地方债的上浮比例明显大于公开发行的地方债；一般债券和专项债券的上浮情况无明显差异。

发行利率在2016年的波动幅度与2015年水平接近，区间内部的分散程度较高；期限利差与国债类似，呈现短期上斜、长期平坦的期限结构，但其长短期限利差并未出现持续倒挂。

分月度来看，8、9、10、11月公开发行的地方债利率偏低，12月截至25日来看发行利率有所回升。定向发行地方债各期限发行利率总体呈波动下行趋势，以发行时同期限国债利率为基准的特征非常显著，上浮比例比较平稳，基本维持在15%左右，二者利差水平基本稳定在30～40BP，2016年各期限定向地方债相比2015年的平均利差收窄7BP左右。

公开发行债券利率水平总体呈波动下行趋势。杨勤宇分析称，在2015年5月～2016年12月期间，其各期限发行利率走势特征可分为3个阶段：第一阶段（2015年5月～7月），地方债发行利率曲线紧贴同期限国债曲线，二者利差不太明显。第二阶段（2015年8月～2016年7月），地方债发行利率与同期限国债存在比较明显的利差，利差水平存在一定波动性，并在2016年6月后有收敛趋势。第三阶段（2016年8月开始），发行利率再次向国债收益率曲线贴近。

不同地方政府主体发行利率分化明显。通过区分不同期限，每一期限不同地方政府各支债券发行利率按发行金额加权后，每一地方政府均可得到3年、5年、7年和10年期的4个发行利率。比较来看，发行利率较低的省份包括上海市、山西省、湖南省、北京市和江苏省，发行利率较高的省份有四川省、黑龙江省、内蒙古自治区、辽宁省和宁夏回族自治区，其公开发行的利率上浮超过了7%（15～20BP）。定向发行的债券利率上浮大都在15%附近（30～40BP），只有上海市定向发行债券的上浮比例明显低于平均水平，湖南省截至目前尚未发行定向地方债券。大部分地方政府10年期债券发行利率高于3年期发行利率50BP左右。

由于公开发行地方债均以招标形式发行，因此招标认购倍数的变化可作为市场认购情绪的一个观察指标。2015年5月～2016年12月，公开发行地方债认购加权平均倍数1.90倍，其中在地方债发行的第一阶段和第三阶段，包括第二阶段的最后两个月，地方债招标发行时的认购倍数相对较高（2倍以上），而第二阶段整体上招标发行认购倍数在1.6～1.8倍左右，低于整个发行时期内的平均值。杨勤宇指出，认购倍数与发行量之间有一定关联度，但总体上相关性不强。此外，2015年在每季度末最后一月的认购倍数都是本季度的低点，而2016年季末最后一月的认购倍数反而均是本季度的高点，这一现象的出现可能与商业银行监管考核政策和央行公开市场操作风格在2016年的大幅变化相关。

地方债与其他利率债在区间集中度上的差异在扩大。以地方债各期限中发行量最大的5年期债券公开发行利率和同期限国债收益率、金融债（国开债）收益率比较，2015年地方债整体波动与市场无风险利率的走势波动程度类似，地方债的发行利率区间在2.83%～3.48%，振幅65BP，与同时期内国债64BP的收益率区间振幅非常接近，远小于金融债95BP的区间振幅。2016年地方债的波动性已经与无风险利率基准的波动差异较大，地方债发行利率区间振幅保持在63BP，基本维持2015年的水平，但已显著高于同时期内国债41BP和金融债46BP的振幅。

多因素影响发行利率 未来国债收益率走势仍起决定作用

地方债作为在我国债券市场发行的债券，无风险利率走势、发债时间窗口、银行间资金流动性状况等市场化因素，无疑对发行利率起着决定性作用，同时作为以地方政府为主体所发行的债券，地方债在发行过程中还受到一些非市场化因素的干扰。此外，我国的地方债从发行开始就是兼备利率属性和信用属性的债券，发行方的政府属性使地方债具备与国债、金融债类似的特性，不同地方政府的差异又让地方债具备了信用属性。商业银行监管资本计提在20%的比例也是地方债两种属性并存的体现。

杨勤宇强调，在影响地方债发行定价的因素中，非市场化的因素影响逐渐减弱，市场化因素通过地方债的利率属性和信用属性共同影响发行价格。地方债本身具备的政府债性质、较低的资本占用系数、招标发行利率的确定等因素，共同推动地方债收益率向期限可比的国债靠近；各地方政府的经济、财政实力差异，影响地方债与同时期同期限国债利差的相对水平，已有部分省市呈现出持续较低或较高的发行利差。市场流动性、商业银行配置行为等因素，影响地方债与国债的利差幅度。目前地方债投资机构以商业银行为主，其在地方债的配置上仍存在一定刚性，但是受监管要求及市场资金充裕度等因素影响，商业银行认购力量存在阶段性的波动，造成不同时期地方债利差发生周期性的变化。

——国债利率走势影响。由于地方债主承销商对公开债招标下限的确定基于招标日前一段时间同期限国债收益率，国债利率在很大程度上起到对地方债发行利率的定价锚作用，而这也决定了影响国债收益率的宏观经济基本面、通货膨胀、货币政策走势变化、市场资金面状况和流动性程度、机构配置行为等因素是分析地方债发行定价规律的基础。受此影响，很多省市2016年发行的地方债利率均大幅低于2015年，例如累计发行量最大的江苏7年期地方债发行利率从2015年9月的3.64%下降到2016年8月的2.8%左右；重庆10年期地方债发行利率从2015年6月的3.57%下降到2016年10月的2.66%。

——不同地方政府的信用属性差异影响。从2015年9月份开始，不同省市地方债发行利率差异开始显著体现。杨勤宇表示，使用地方债发行利率与国债利差这一相对指标，可以过滤不同时期无风险利率基准变化所产生的影响，独立考察市场对不同地方政府所要求的回报溢价差异。与2015年相比，宁波市、新疆维吾尔自治区、山西省、上海市、浙江省等省市保持了较低的利差幅度，两年间的利差均在全国最低10省市范围内，辽宁省、四川省、内蒙古自治区、黑龙江省、贵州省等省市发行利率一直保持在相对较高水平；重庆市、湖北省、广东省、广西壮族自治区等省市利差排名下降幅度明显，江苏省、甘肃省、河南省、福建省、陕西省等省市利差排名提高达到或超过10位。同一地方政府在不同时期发行地方债，其利差水平的绝对值可能发生变化，但不同地方政府之间的相对差异性仍会有所体现。

——非市场化因素对地方债发行利率的影响。杨勤宇认为，在地方债的发行过程中，有一些非市场化因素对发行定价造成了干扰。由于部分地方政府对发行价格的重视，存在一些主观要求，并给予类似于财政存款配套等措施，一定程度上干扰了商业银行对地方债的定价，造成地方政府的个体差异难以显现。以商业银行为主的投资机构在认购倍数上的高企，一定程度上与维护地方政府的意愿有关。不过随着地方债发行的深入，非市场化因素对发行利率的影响力度总体上已显著减弱，但不排除个别地方政府债务发行过程中仍有行政性因素对定价的干扰。

“未来地方债发行利率的变化中，债券市场国债收益率的走势仍是最主要的决定性因素。”杨勤宇指出，除国债外，不同地方政府发行债券定价上的分化源于市场对地方政府风险的综合判断，地方政府经济实力、财政收入增长情况等因素解释力将逐步增强；作为地方债一级市场主要认购机构，商业银行在投资配置上的变化将会周期性地影响地方债发行利率的走势与波动，并且也具备影响发行价格长期趋势的能力；地方债二级市场活跃度的提升有助于已持有地方债的机构盘活存量，提升投资者认购能力，并且二级市场的成交价格能够为一级市场定价提供顶部参考。