2017：信用风险“只会迟到不会缺席”（2）

2016年违约事件频发，应是政策主动作为结果

2016年是信用违约频发的一年。违约品种涵盖包括短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。从时间上来看，违约大多集中在上半年，下半年以来违约频率大幅降低，违约风险暂时缓解。

违约事件致使债券一级市场取消发行增加。尤其是4月份，信用事件的进一步升级和基准利率的震荡上行，导致发行成本大幅波动，加剧了市场的恐慌情绪。中信证券研究报告显示，诸多发行人和投资者的观望态度使一级市场进一步遇冷，4月份取消发行个数大幅攀升到141支，合计1510亿元，远远高于3月份的67支，而后随着基准利率下行、产能过剩行业二级市场回暖，取消发行债券逐渐减少，融资缺口得以恢复。从信用债净融资额上也可看出，4月份“信用风暴”时信用债净融资额大幅下行，产能过剩行业融资缺口持续为负；6月份以来，信用债净融资逐渐回暖收窄，融资缺口得以缓解。分行业来看，三季度以来，煤炭、钢铁、化工、有色的净融资额均有由正转负趋势，受到交易所对房企发债的窗口指导与限制政策的出台，10月份地产债发行开始缩量。

“宏观而言，今年的违约事件频发是政策主动作为的结果。”陈乐天分析称，2016年国内信用债外部环境与去年相比，最大的负面因素是供给侧改革带来的违约阵痛，在去产能化加速推进、经济下行的压力之下，强周期行业普遍经营情况不佳，或对债券偿付产生负面影响。所以，随着钢铁、煤炭行业盈利逐渐改善，违约冲击也暂告一段落。微观而言，公司属性对于违约的影响并无较大差异，国企、央企逐渐打破刚兑，东北特钢、中煤华昱、中铁物流信用事件的爆发，集中暴露出国企属性对信用增进的作用正趋弱化；而民企在违约后，偿付意愿普遍强烈。

对此，姜超认为，目前来看，盈利和现金流的好转提升了安全边际，信用风险暂缓。但拉长视角来看，经济仍未见底，信用基本面的好转持续性存疑，信用风险应“只会迟到而不会缺席”。而从低等级信用债到期量来看，2016年四季度和2017年二季度都将高于2016年二季度，信用风险仍需警惕。

2017年信用风险仍存，但“风暴”再现可能性较小

目前，资管类机构已成为信用债最重要的投资主体，以银行理财为代表的广义基金风险偏好较低，对安全性要求加高。2014年以来，虽然债券收益率不断降低，覆盖成本难度不断加大，但银行理财信用债配置中高等级信用债占比仍不断提高，低等级则不断降低。业内人士认为，未来这一趋势仍将延续，2016年下半年以来高低等级间利差的缩窄不可持续，低等级信用债回调风险加大。

“中国的信用利差走势与基准利率高度相关，信用利差主要反映的是流动性溢价和市场情绪，对信用风险溢价反映不足。”姜超称，“展望未来，我们认为今年四季度国债收益率将震荡向上，但明年在经济下行、货币重新宽松、贬值压力缓解等因素影响下，利率将再度向下。在四季度债市调整期，信用利差或将跟随调整有所扩大。而如果明年经济下行超预期，国债利率下行，信用风险溢价的上升或致信用利差低位难降。”

陈乐天认为，2017年信用风险仍存，但“信用风暴”再现的可能性较小。低利率环境下，寻找相对高收益的资产将成为获取超额收益的重中之重。一方面，债务处置过程中的“黑天鹅事件”会令高等级品种有先于低等级品种调整的风险。另一方面，信用债总体并非价值洼地，谨防整个债券市场资金的反转。若遇到场外增量资金的极限，维持多年的债券市场牛市或许逆转。比如，目前在场内和场外边缘徘徊的资金，若配置偏好走向非标或者其他创新品种，目前利率极低的信用债吸引力将难以维持。此外，主要配置信用债的广义基金的资金若重回表内，信用利差持续收窄的条件或将开始改变。长债务周期下的低利率渐行渐近，活期存款与银行理财利差不断收窄致使两者吸引力此消彼长，乃至于出现活期理财化、理财活期化，再叠加监管层面助力，那么主要配置信用债的广义基金的资金将重回表内，这或许意味着这几年信用利差持续收窄的在资金层面的条件开始改变，对于信用债的相对配置无疑是有所利空。