2017：信用风险“只会迟到不会缺席”

中国经济导报记者|曲静怡

利率受制于汇率，在新兴市场经济疲弱、美国加息周期重启的背景下，中国持续面临资本流出压力，因此国内资金面易紧难松。美国加息提升全球债务风险，央行维持金融系统稳定的任务更加艰巨，货币政策不具备收紧条件。

业内人士认为，资金面压力与基本面支撑共同作用的债券市场期限利差仍会维持低位。债务风险较高、经济下行压力较大，高等级债券依旧是推荐配置品种，低等级债券等级利差会增加，违约风险依然会不时扰动市场。

“2017年信用债投资主题将从‘避险’走向‘填坑’，信用事件仍会不绝，但信用风暴再现可能性较小，资产端不断下行的收益率成为大家关注的焦点。”中信证券分析师陈乐天认为，2017年信用债市场的主要矛盾在于资质下沉而非盲目避险，更大的风险不在于个券而在于系统性的预期差与陷阱。2017年信用债存在三大价值洼地的机会可以增配：民营产业债、区县级城投债、非标资产的标准化与PPP的资产证券化。

2016年信用利差跌宕起伏，产能过剩行业冲高回落

2016年债券市场跌宕起伏，信用债收益率仍处在下行的大周期中。海通证券分析师姜超认为，信用利差继续缩窄，目前已处于历史低位。今年上半年，受违约事件冲击，信用利差走扩且企业分化明显；下半年违约事件平息，在配置需求旺盛的背景下，各品种各期限收益率均大幅下行，信用利差屡创新低。

配置需求推动下，等级利差与期限利差双双收窄。今年以来，低等级信用债表现好于高等级，等级利差触及历史新低；期限利差也在震荡中压缩。等级利差和期限利差的缩窄，主要是因为资金配置压力的增大。“对于有配置需求的机构，一方面资产荒下资产收益水平持续下滑，另一方面成本端资金成本较为刚性，且在利率中枢抬升的趋势下走高；收益端难以覆盖成本，因此增加了对低等级、长期限的高收益率信用债的配置。”姜超称。

分阶段来看，2016年一季度的债市走了一次“过山车”行情。上半段延续了2015年年末的乐观情绪，银行委外继续扩张、股市暴跌带来的资金分流强化了债市的配置盘，信用债收益率随着基准利率下行而下行。二季度，MPA首次考核，信用事件密集爆发，违约事件常态化推升违约溢价，信用利差持续走扩。随着利率债反弹及信用风险愈演愈烈，各等级、各期限信用利差全面走扩，低等级、短期限上行较多。三季度，产能过剩行业龙头企业估值开始修复，存量信用风险释放波澜不惊。供给侧改革与去过剩产能化具体细则逐步推进，供给端的限产影响愈发重要，诸多煤钢债券交投也开始有所活跃。产能过剩行业盈利逐步改善，增量的超预期违约鲜有出现，释放的多为之前积累的存量风险，对市场基本没有影响。四季度，地产债的不确定正在增强，10月下旬关于MPA第二次考核风波又引起资金面持续紧张乃至令平坦的收益率曲线猛烈倒挂，诸多高等级、流动性好信用债与利率债迎来抛售。

就产能过剩行业而言，2016年去产能成就斐然，供给收缩促使行业利润回暖，产能过剩行业利差上半年冲高后在下半年开始回落。