债券发行人三季报：盈利整体改善 产能过剩行业偏弱

中国经济导报记者|张洽棠

截至11月初，有债券余额的2014家非城投债券发行人中，已披露2016年三季报的共计1593家，占比约为80%，以此为样本，其利润和流动性将会有怎样的特征？

相关受访专家表示，这些债券发行人从整体来看，主业盈利、财务杠杆和流动性有所改善，但产能过剩行业依然较弱。

主业盈利继续改善，煤钢绝对水平仍低

据统计，债券发行人2016年前三季营业收入合计同比增速2.42%，较半年报1.29%的增幅进一步提升，但仍明显低于2014年及以前5%以上的增幅。样本企业加权平均毛利率13%，略低于上半年水平，未延续2016年以来的毛利率改善趋势，且仍明显低于2012年以前的水平。由于营业收入与毛利率均有增长，样本发行人2016年前三季销售毛利润同比增长5.6%，是2015年以来最好水平；营业利润同比涨幅达17%，由于投资收益同比减少11%，利润总额和净利润涨幅为8%～9%，扭转了2015年三季报以来同比下降的局面。从单个公司看，各盈利指标同比下滑和亏损的发行人占比均为2015年以来最低水平，不过净亏损发行人占比仍处于历史较高水平，接近14%，共222家。

中金公司分析师许艳对中国经济导报记者指出，在行业方面，受益于产品价格的回升等影响，钢铁、煤炭、化工、有色金属、建筑建材、农业、造纸等行业盈利同比均有改善，但煤炭、钢铁和有色金属行业亏损的发行人占比仍较高，且煤炭、钢铁行业盈利绝对水平仍然很低。石油行业则未改盈利恶化趋势，但其中亏损的发行人仍不算多。此外，部分弱周期性行业盈利有一定走弱，包括零售、电力、港口等，但其中亏损的发行人也比较少。

兴业证券分析师唐跃认为，盈利整体回暖，行业景气度回升，营业收入同比回暖，过剩行业营收增速处于上升通道。归母净利润增速持续攀升。债务主体三季度归母净利润增速同比创2014年以来新高。钢铁、有色及建材行业均有较好表现；采掘行业增速垫底，但仍在改善。行业内不乏利润大幅度改善企业（伊泰煤业、冀中能源、济矿集团和临矿集团等）。四大过剩行业景气度好转向微观企业传导，利润增厚企业占比在三季度进一步提高。

经营改善投资扩张，融资收缩分化加剧

据统计，2016年前三季样本发行人合计经营现金流同比增长13%，较半年报同比下降的情况明显改善。许艳指出，这主要源于发行人盈利增长，应收及存货增长也略有控制。

2016年前三季，样本发行人投资现金流流出规模同比增加16%，延续2016年以来扩张趋势，不过扩张幅度放缓。许艳认为，这一方面与投资收益贡献的现金流入下降有关，另一方面发行人可能已开始追加一些投资。虽然经营现金流好转，但由于投资现金流出规模增长更高，2016年前三季样本发行人自由现金流缺口同比仍扩大24%。

2016年前三季，样本发行人筹资现金流同比减少29%，对自由现金流缺口的覆盖率为1.31倍。许艳表示，由于筹资现金流整体能够覆盖自由现金流缺口，货币资金同比和环比均小幅增长。分行业看，电力、食品饮料和航空业自由现金流持续为正，煤炭、钢铁、建筑建材、造纸、石油和航运行业自由现金流由负转正，房地产和有色自由现金流仍有缺口但缺口明显收缩，而机械设备、基建设施和汽车行业则由正转负，明显恶化。

筹资方面分化加剧，煤炭、有色、钢铁、石油、造纸和食品饮料行业融资规模明显下降，除食品饮料外可能都是被动收缩。而公用事业行业融资大幅增长，与银行业对产能过剩行业授信明显收紧，而相应侧重增加政府和公益相关行业的风险敞口有关。房地产、航空、医药、贸易、航运、化工、建材和公交等行业受益于内外部现金流的好转，货币资金明显增加。煤炭、钢铁行业由于外部融资难度上升货币资金仍同比减少，货币资金同比减少的发行人占比均超过50%，显示出行业发行人面临普遍的资金短缺问题。